Sofisticados productos, arriesgadas decisiones y errores en la evaluación de riesgos están detrás de una de las peores crisis que conozca el mercado financiero estadounidense. Un dilema que se fue generando de a poco, como explica en este artículo Felipe Zurita.

  • 14 diciembre, 2007

Sofisticados productos, arriesgadas decisiones y errores en la evaluación de riesgos están detrás de una de las peores crisis que conozca el mercado financiero estadounidense. Un dilema que se fue generando de a poco, como explica en este artículo Felipe Zurita.

Durante el segundo semestre hemos presenciado una crisis financiera originada en un segmento del mercado de créditos hipotecarios de vivienda en EE.UU., pero con repercusiones globales, entre las que se cuenta una corrida contra un banco en Londres.

 

Cada crisis despierta miedos y trae lecciones. En el banquillo hay dos acusados claramente vinculados a la esencia del desarrollo del mercado financiero: la sofisticación o complejidad que han alcanzado una serie de instrumentos financieros y la globalización. La complejidad sería negativa en un activo financiero porque dificultaría la evaluación de sus riesgos, dejando a quienes firman o compran el contrato sin saber exactamente a qué se están exponiendo y facilitando el engaño por parte de los comercializadores de papeles. La globalización, por su parte, haría que problemas económicos localizados tengan consecuencias globales.

Revisemos lo que ha pasado. Los créditos que han caído en mora son especiales en varias dimensiones: se trata de contratos a tasa fija durante los dos primeros años, y luego a tasa variable; fueron otorgados por un porcentaje muy alto del valor de la propiedad, cercano al 100%, a deudores con mala historia crediticia, tradicionalmente sin acceso al mercado hipotecario y mayoritariamente en los últimos dos a cuatro años. A esto se suman denuncias de comportamiento inescrupuloso de algunos prestamistas, que no habrían informado adecuadamente acerca de los términos del crédito, en particular en lo relativo al componente variable de la tasa de interés. La complejidad de los contratos habría facilitado el engaño.

La mayor parte de los originadores de estos créditos los securitizaba, es decir, vendía bonos contra la cartera de hipotecas. En estas emisiones típicamente se crean bonos de distinta prioridad de pago, por lo que la misma cartera garantiza papeles de clasificaciones de riesgo muy distintas.

Por ejemplo, si se forma una cartera de mil créditos homogéneos, la probabilidad de que 800 de ellos caigan en mora es muy reducida, por lo que un bono cuyos pagos sean respaldados por los primeros 200 créditos que se paguen es de muy bajo riesgo. El bono respaldado por los siguientes 200 es de mayor riesgo, y así sucesivamente.

El bono de mayor riesgo es el que primero se resiente en caso de morosidad y normalmente queda en manos del originador de los créditos, a modo de garantía.

El inversionista que compra estos títulos, adquiere entonces una promesa de pago respaldada por alguna prioridad (primera, segunda, etc.) sobre los flujos que genere la cartera hipotecaria. Los compradores de las primeras prioridades no necesitarían evaluar la cartera con cuidado porque el riesgo está concentrado en las últimas prioridades. Puede así ocurrir que al inversionista le baste con conocer la clasificación de riesgo que se le haya otorgado al bono, y no haga una evaluación directa de la cartera. Por otro lado, la cartera se transfiere, muchas veces, a inversionistas de otros países. Una gran cantidad de estos bonos respaldados por créditos hipotecarios estaba en manos de fondos de inversión de corto plazo y bancos, especialmente de Europa.

También en esta etapa se ha denunciado un fraude: originadores inescrupulosos habrían mentido sobre las características de los deudores, ya sea exagerando sus ingresos (y por tanto capacidades de pago) o el valor de las propiedades o ambas.

 

 

La crisis financiera

 

Es imposible juzgar a la distancia qué tan grave fue el problema de fraude, si es que lo hubo, de originadores e intermediarios. Es igualmente difícil determinar la dimensión de la ignorancia de los deudores respecto de las obligaciones que contraían y los riesgos a los que se exponían. Sin embargo, y sin negar que seguramente lo hubo, sí podemos tratar de entender la crisis bajo los supuestos de ausencia total de fraude y comprensión cabal de los contratos. Hay dos elementos clave. El primero es la evolución del precio de las casas en EE.UU. El gráfico 1 ilustra un índice de precios de viviendas en EE.UU. y su variación a igual trimestre del año anterior. No es difícil entender que con ganancias reales sostenidas por una década y media, que llegaban al 15% anual hacia 2005, hubiera mucha gente interesada en invertir en casas. Ahora bien, un crédito otorgado a un deudor muy solvente tiene poco riesgo, y no se puede cobrar una tasa muy alta: en este caso quien apuesta al aumento de precio es el deudor, no el acreedor. Un inversionista que no quiera apostar directamente comprando casas, en cambio, puede hacerlo indirectamente comprando créditos a tasa alta otorgados a deudores que no tienen acceso a mejores condiciones, ya sea por su mala historia crediticia o porque no aportan el pie. Tal crédito es un excelente negocio si el valor de la casa crece al 15% anual, porque el valor de la garantía, que en origen pudo ser igual al valor de la deuda, al poco tiempo lo excederá holgadamente, dándole al deudor un fuerte incentivo a pagar.

Este tipo de créditos, entonces, creció explosivamente, llegando a ser un quinto de la cartera total de créditos hipotecarios de vivienda en EE.UU.

El segundo elemento es la tasa de interés extraordinariamente baja, que se había mantenido así desde 2001. Este bajo costo de fondos hizo más atractiva la apuesta, y permitió de paso ofrecer créditos de tasa alta con tasas bajas en los primeros dos años, tentando a deudores potenciales a participar de ella.

Pues bien: los precios cayeron. El gráfico 2 es la continuación del gráfico 1. Junto con eso, durante el año pasado una gran cantidad de deudores comenzaba su tercer año, cuando comenzaban a pagar tasas altas. El resultado: muchos se vieron imposibilitados de pagar dividendos tan altos, y otros juzgaron irracional pagar un pasivo más caro que la garantía. La construcción prácticamente se paralizó, y varios originadores de préstamos quebraron: la industria de la apuesta cerró.{mospagebreak}

Se habla de que hubo subestimación de riesgos. Siempre podemos discutir cuál es una estimación adecuada de los riesgos, pero personalmente me cuesta ver en qué sentido una mejor estimación hubiera podido evitar las decisiones que se tomaron.

Cualquier proyección razonable (distinta a la anticipación perfecta del momento en que el precio de las casas comenzaría a caer) hubiera producido el mismo resultado.

Se debe tener en consideración que no era necesario que los precios crecieran al 15% para que las decisiones de compra hubieran tenido éxito. Bastaba con un aumento superior al costo de fondos, lo que había venido ocurriendo por muchos años.

Invito al lector a mirar el gráfico 1, y hacer un pronóstico a partir de él. El gráfico 2 ciertamente no parecía una continuación probable del gráfico 1.

 

 

Impacto global

 

Lo descrito hasta ahora es un fenómeno localizado, toda vez que los créditos morosos se concentran en cuatro estados de EE.UU. Sin embargo, la crisis de liquidez fue global. ¿Por qué? Decíamos que muchos de los bonos securitizados estaban en manos de fondos de inversión de corto plazo –que son grandes proveedores de liquidez– y algunos bancos. El problema es que por un tiempo no se supo de cuáles fondos y bancos, lo que desató una corrida en contra de las entidades bajo sospecha, con serias consecuencias sobre la provisión de liquidez. Esto es similar a lo que ocurriría si se anunciara que un 1% de los billetes en circulación en Santiago son falsos. El control de este tipo de evento es la razón de ser de los bancos centrales.

La diversificación internacional significa que muchos países comparten pérdidas y ganancias, aliviando a la gente directamente expuesta. Las pérdidas de esta apuesta se han repartido entre propietarios de casas e inversionistas en EE.UU., e inversionistas en el resto del mundo. La crisis hipotecaria es un fenómeno sistémico para EE.UU., pero no para el mundo y, por lo tanto, es diversificable –o al menos eso parece hasta ahora–, aunque la burbuja inmobiliaria también tuvo lugar en la mayor parte de los países industrializados. El desarrollo del mercado de capitales permite el aprovechamiento de estas oportunidades de diversificación, pero sin duda es un desafío abierto el encontrar mejores maneras de hacer contratos, que reduzcan el riesgo de fraude asociado a la complejidad.

Felipe Zurita es profesor del Instituto de Economía de la Pontificia Universidad Católica.