La cancha de un mercado financiero maduro y equilibrado supone que nadie esté dateado de antemano y todos los jugadores tengan acceso a la misma información y al mismo tiempo. Decirlo es fácil, pero vaya que se complican las cosas a la hora de llevarlas a la práctica.

¿Qué ha hecho el mercado para autorregularse? ¿Qué piensa hacer la autoridad reguladora para corregir las desigualdades en el acceso a la información? ¿Por los oídos de quiénes circula la información esencial antes de llegar a conocimiento del mercado?

  • 5 octubre, 2007

La cancha de un mercado financiero maduro y equilibrado supone que nadie esté dateado de antemano y todos los jugadores tengan acceso a la misma información y al mismo tiempo. Decirlo es fácil, pero vaya que se complican las cosas a la hora de llevarlas a la práctica.

¿Qué ha hecho el mercado para autorregularse? ¿Qué piensa hacer la autoridad reguladora para corregir las desigualdades en el acceso a la información? ¿Por los oídos de quiénes circula la información esencial antes de llegar a conocimiento del mercado? Por Paula Costa y Guillermo Turner; fotos, Verónica Ortiz

 

El Club 88, en pleno barrio financiero de Nueva York, era el lugar perfecto. Allí el currículo de Eugene Plotkin (26 años, un empleo en Goldman Sachs y graduado de Harvard) no era un mal título para codearse con las decenas de ejecutivos de Wall Street que buscaban relajo tras sus extenuantes jornadas bursátiles.

 

El secreto era codearse sin llamar la atención, porque las conversaciones en la intimidad del amplio sauna ruso de la calle Fulton se convirtieron en suministro clave para la red de contactos e información privilegiada que Plotkin armó junto a su amigo David Pajcin (29 años, graduado de Notre Dame). Fue en ese lugar donde conocieron a Stanislav Shpigelman (24), un ejecutivo de Merrill Lynch que terminó proporcionándoles datos secretos sobre fusiones y adquisiciones.

 

Según el FBI, el fraude que lograron montar superó los 7 millones de dólares e incluyó, ni más ni menos, que a dos empleados de una planta de impresión de la revista Business Week que adelantaban titulares al trío de intrépidos amigos.

 

El caso se destapó en 2006 y dejó en evidencia la importancia de las relaciones interpersonales en el manejo de información privilegiada. En Chile ya lo sabíamos, porque a comienzos de 2003 el mercado local había sufrido uno de sus mayores shocks a raíz del romance entre la entonces segunda secretaria del presidente del Banco Central y el gerente de Inverlink Corredores de Bolsa.

 

La diferencia radicó en la sanción. Los 37 meses de prisión que recibió Shpigelman se comparan difícilmente con la situación de Pamela Andrada. Procesada por los delitos de cohecho, infracción a la ley informática, violación de secreto y utilización de información reservada, la ex asistente de Carlos Massad no estuvo más de ocho meses en el desaparecido anexo cárcel Capuchinos. Como antecedente, sepa usted que la causa sigue abierta y que la condena en primera instancia se podría concretar con suerte este año.

 

Pero ahí no terminan los contrastes. A fines de 2000, la Superintendencia de Valores y Seguros había iniciado uno de los casos más bullados de información privilegiada, al acusar a los socios de Consorcio (Patricio Parodi, Eduardo Fernández León, José Antonio Garcés, Juan José Mac Auliffe, Juan Hurtado Vicuña, Carlos Eugenio Lavín y Carlos Alberto Délano) de comprar acciones del Banco de Chile luego que Andrónico Luksic les revelara su intención de abandonar la entonces condición de inversionista pasivo que tenía en la entidad bancaria.

 

“Conociendo esta situación, los reclamantes compraron acciones por mil millones de pesos el lunes 4 de diciembre del año 2000 a un valor de 50 pesos la unidad, acciones que vendieron el día 14 del mismo mes en 60 pesos cada una”, acusó el regulador.

 

Tuvieron que pasar casi cinco años para que la Corte Suprema confirmara la multa de 30 millones de pesos que debió pagar cada uno de los acusados, aunque ellos mantuvieron su planteamiento de que “actuaron en defensa de un legítimo interés de conservar el control accionario del banco”.

 

El caso ratificó la convicción de las autoridades de que en Chile el uso de información privilegiada era algo que existía, pero al mismo tiempo demostró la dificultad que los superintendentes de Valores han tenido para demostrar sus acusaciones.

 

Ejemplo de ello es la sanción aplicada a comienzos de julio por la SVS a Sebastián Piñera, Juan José Cueto y Víctor Bezanilla por incumplimiento en el deber de abstención, al comprar acciones de empresas luego de conocer, en su calidad de miembros de los respectivos directorios, los resultados trimestrales que informarían en la Ficha Estadística Codificada Uniforme (Fecu).

 

Bezanilla fue absuelto porque en realidad la compra de acciones de Besalco se había efectuado antes del directorio, mientras que Piñera optó por pagar los más de 300 millones de pesos, dejando eso sí en claro que –a su juicio- no existió uso de información privilegiada y que la operación se había realizado en función de un modelo matemático autónomo. La tesis de que no era relevante conocer la Fecu con antelación sumó adeptos en el mercado y quedó en evidencia que existe un espacio no menor para apreciaciones personales y subjetividades.

 

“¿Qué pasa si un director decide que la Fecu no constituye información que el mercado no maneje y compra?”, pregunta Axel Christensen, director de Clientes Institucionales de Moneda Asset Management.

 

La respuesta proviene del mismísimo superintendente de Valores, Guillermo Larraín: “Eso lo sabe ese director, pero el punto es qué sabe la contraparte. ¿Qué señal entrega al corredor al comprar acciones, siendo director de una empresa cuya Fecu no ha sido publicada? Lo más probable es que se piense que vienen buenas noticias. Con el solo hecho de comprar ya está revelando información al mercado. Lo que tenemos que hacer es que esa información fluya de la forma más limpia posible. Si el mercado puede confundir esa acción con otra, se está entregando información y lo mejor es abstenerse de eso. En esa línea avanza el proyecto de ley”.

 

Larraín se refiere al proyecto sobre gobiernos de las empresas, que el Ejecutivo ingresó a trámite legislativo a comienzos de septiembre, y que plantea –entre otras cosas- la necesidad de que cada compañía defina “una política que asegure el flujo de información al mercado en el menor tiempo posible y con un responsable definido”.

 

Porque, obviamente, el dilema de la información privilegiada no se circunscribe al conocimiento anticipado o no de la Fecu, aunque algunos, como Rafael Labarca, han dedicado sus estudios a demostrar el impacto que los resultados de una empresa pueden tener en los precios de las acciones.

 

 

 

El riesgo del cafecito

 

El problema en Chile pasa más por los encuentros informales, las conversaciones de pasillo y las amistades mal entendidas. No son pocos los ejecutivos con experiencia en los mercados local y estadounidense que se sorprenden del relajo con que se comparten los planes de las empresas en el país.

 

“Considerando el rigor con que nosotros usamos la información y el rigor con que nos manejamos, de repente escucho conversaciones y no lo puedo creer. Incluso, me asusta pensar que estuve ahí”, dice el vicepresidente senior de Principal para Latinoamérica, Luis Valdés.

 

Comprensible, porque el código de ética interno de esta firma norteamericana es severo. Por citar un ejemplo: el estricto acuerdo de confidencialidad al que es sometida la plana ejecutiva superior de cada país cuando se empieza a analizar una oportunidad de negocio. Participen o no desde el comienzo en el proceso, los ejecutivos son notificados por mail de su inclusión en la prohibición de compartir la información y los costos de vulnerar el secreto.

 

Un diagnóstico similar es el de Rodrigo Leiva, socio de Ernst & Young y gerente de negocios y consultoría por siete años de Arthur Andersen en Estados Unidos. “En Chile existe la cultura de pasarse datos y no lo ven como un delito. En Estados Unidos está claro que eso es un crimen y nunca me tocó estar en una reunión donde se hablara sobre la compra o venta de acciones”.

 

El planteamiento de Leiva demuestra también la amplitud del problema. Porque el manejo de información privilegiada no se limita a los controladores de una compañía y, en ese contexto, parece injusto el celo que la norma vigente aplica sobre los miembros del directorio. Algunos plantean, incluso, la necesidad de vigilar a las mismas instancias reguladoras, considerando que sus integrantes se enteran de comunicaciones reservadas y resultados antes que el mercado. Lo mismo ocurre con los auditores, asesores legales y otros.

 

“Hay muchas personas que están alrededor de la empresa, que no son necesariamente los directores, como la administración y los auditores, que manejan incluso más información. Y creo que esa es la información que más se fi ltra. Los directores tienen más visibilidad y se cuidan en cómo actúan en términos de comprar o vender o de tomar una ventaja”, afirma el socio de Celfin Capital y director de empresas, Juan Andrés Camus.

 

Christensen va más allá: “No se puede circunscribir el uso de información privilegiada a gente relacionada con la empresa. Los intermediarios han estado en una zona gris desde hace un buen rato. Hoy no hay ninguna responsabilidad del research que publican respecto a posiciones propias de cartera, no hay obligaciones ni un disclosure respecto de si el analista que hace la recomendación tiene posiciones personales o si la corredora donde trabaja tiene posiciones”.

 

 

 

La autorregulación que no llega

 

La legislación propuesta por el gobierno no extiende a esos niveles el ojo fiscalizador, pero eso tampoco debería ser visto como una limitante, considerando que el mercado en pleno prefiere la autorregulación antes que una avalancha normativa. Pero en este aspecto el sistema privado está en deuda.

 

La Bolsa de Comercio constituyó su comité de autorregulación recién el año pasado, mientras que un integrante del Centro para el Gobierno de la Empresa (creado por seis instituciones del tamaño de la PUC y Sofofa para proponer iniciativas en este ámbito) confiesa que “el trabajo ha andado un poco lento”.

 

“Hay que preguntarse dónde está la traba que impide al mercado tener un rol autorregulador más importante, que evite al Estado meterse en áreas que perfectamente podrían ser del ámbito de la regulación privada. Mientras no entendamos bien dónde está la raíz del problema, vamos a seguir en un espiral que me gustaría tratar de cambiar y que lleva a que cada modificación regulatoria importante pase por un proyecto de ley”, señala Larraín.

 

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Por eso el proyecto en trámite propone que sean las mismas empresas las que definan la relevancia de su información, siguiendo ejemplos como el denominado modelo inglés, en donde cada compañía tiene el derecho a mantener, por el tiempo que le parezca razonable, la confidencialidad sobre una determinada operación a realizar. Pero si la información empieza a trascender y eso se refleja en los precios de sus acciones o en algún artículo de prensa, entonces el disclosure pasa a ser inmediato. En el caso local, ni siquiera la obligación de enviar los famosos “hechos esenciales” a la autoridad parecen hasta ahora una solución suficiente. La razón es simple: algunas empresas comunican muy poco y otras convierten ese proceso en un verdadero instrumento de marketing, como lo demostró en su minuto el caso Schwager.

 

Larraín confiesa: “Me llegan todos los días uno o dos hechos reservados y la mayor parte de las veces uno se pregunta qué tiene que no puede ser conocido”. Nuevamente, entonces, lo que falta es ponerse de acuerdo y definir criterios más específicos entre regulador y regulados. También los avances tecnológicos ayudarían a compartir la información de forma más rápida y democrática. Por ejemplo, hoy se exige a los controladores que comuniquen sobre compras o ventas en acciones de sus empresas con 48 horas de desfase, lapso que se podría reducir, considerando que la Superintendencia de Valores ya cuenta con la aplicación informática para eliminar la papelería y pasar a un sistema electrónico.

 

 

 

Problemas de pueblo chico

 

Cuando se trata de explicar la raíz del problema, los más críticos apuntan sus dardos al estrecho círculo de los desconocidos de siempre que manejaría los hilos del mercado local. Advierten dos ámbitos de riesgo: el alto porcentaje de propiedad en manos de accionistas controladores y, asociado a esto mismo, la dificultad que tendrían los minoritarios para defender sus intereses y tomar decisiones de inversión en igualdad de condiciones.

 

Precisamente en esa línea pretende avanzar la otra dimensión del proyecto de ley sobre gobierno de las empresas, obligando a contar con un director independiente a todas las sociedades con capitalización bursátil sobre el millón de UF (unos 36 millones de dólares) y más del 12% de la propiedad en manos de minoritarios. Para lograr dicho estatus, este director no podrá tener vinculación alguna con la empresa o su controlador ni al momento de ser elegido ni en los 18 meses anteriores.

 

La propuesta rompe con el tradicional concepto de democracia al interior de las sociedades anónimas (donde una acción es igual a un voto) y resulta todo un contrasentido cuando las autoridades hablan de democratizar el mercado. Pero el ministro Andrés Velasco lo defiende:

 

“Este es un proyecto que pone al mercado al servicio de las mayorías. Es parte del esfuerzo de este gobierno por aplanar la cancha, por garantizar que el mercado funcione para todos, por asegurarse que las oportunidades estén igualmente distribuidas y que no sean los mismos de siempre quienes tengan acceso a los buenos negocios y a las buenas oportunidades”, dijo al anunciar la iniciativa.

Ni siquiera los inversionistas institucionales (el bloque fuerte de los minoritarios) se muestran muy convencidos. “Nos interesa que el mayor número de empresas se abran a la bolsa y que los controladores se suban a la tendencia de abrir un mayor porcentaje de sus compañías, pero ante algunos aspectos del proyecto dan ganas de decir no me ayude tanto compadre, porque en la práctica los minoritarios nos vamos transformando en indeseables”, advierte el presidente de Provida, Gustavo Alcalde, teniendo en cuenta los mayores costos en que deberán incurrir las empresas grandes y de menor tamaño abiertas en bolsa (casi no hay sociedades con capitalización inferior a los 36 millones de dólares).

 

El director independiente tendría la responsabilidad de romper el círculo vicioso que algunos perciben entre controlador y administración, con decisiones tomadas fuera del directorio, casi en el living de la casa, y que también serviría de espacio fecundo para el acceso y manejo de información privilegiada. Una reciente encuesta de McKinsey mostró que el 38% de las decisiones relevantes se toman fuera del directorio, aunque –por el otro lado– el 79% de las empresas consultadas dijo contar con directores independientes al controlador.

 

“La figura del director independiente me parece valiosa y bien manejada es algo que aporta, pero me preocupa el cariz incorrecto que esté tomando en el proyecto, en el sentido de que tienda a ser una suerte de policía frente al controlador, en circunstancias que es mucho más interesante que sea visto como un complemento y apoyo a la función del controlador”, sostiene Luis Hernán Paúl, socio de Fontaine & Paúl Consultores y estudioso por años de los gobiernos de empresas.

 

Ganarse la confianza parece indispensable, porque son varios los controladores de empresas que dudan de la confidencialidad al interior de sus directorios, lo que los lleva a discutir los proyectos clave fuera de esa instancia. Pero el complemento se puede convertir en una traba cuando los planes del controlador no están en línea con los minoritarios. Ejemplos los hay y muy bullados, como el caso Terra, cuando la entonces CTC quiso vender su filial proveedora de internet a Telefónica de España.

“El director se tiene que ganar el respeto de la administración y del directorio, pero también acumular cierta reserva de fuerzas y moral para levantar la mano e indicar cuando hay un conflicto”, dice Christensen y añade: “me ha tocado nominar directores independientes y el síndrome de Estocolmo está vivo y presente: no es poco usual que algunos terminen siendo mucho más cercanos a los controladores”.

 

Los estudios confirman que el mercado premia a las empresas con buenos gobiernos, pero eso no significa que apuesten por un determinado modelo de administración.

El recuerdo de las empresas norteamericanas que sucumbieron ante los incentivos que tenían sus ejecutivos para elevar al máximo la capitalización bursátil sigue demasiado vigente en la memoria del mundo corporativo. Y, por el otro lado, hay acuerdo en que la inversión en una sociedad con alta concentración de propiedad supone también una legítima apuesta por la capacidad y liderazgo de ese controlador.

 

 

 

El incentivo a la discusión

 

Controladores que no confían en la reserva de sus directores, operadores que se sorprenden con la locuacidad de sus pares, corredores que no informan de su grado de compromiso con las inversiones que recomiendan, empresarios que temen filtraciones de sus propios asesores. Sin duda un panorama que no se condice con el bajo número de casos de información privilegiada que han terminado en sanciones y acusaciones directas por parte de los reguladores. “El gran tema es que no sabemos quiénes son ni a qué niveles se produce el uso de información privilegiada”, dice Camus.

 

Frente a ello, la Superintendencia propone discutir y analizar. “Estamos convencidos de que la ley y la regulación deben ir acompañadas de una reflexión a nivel de las compañías donde se tome conciencia de lo relevante, que es el manejo apropiado de la información”, dice Larraín.

 

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El primer paso en esa línea será la realización de un gran seminario el próximo 11 de octubre, para lo cual la SVS concretó una suerte de alianza estratégica con Icare y el Centro para el Gobierno de las Empresas. Ahí tendrán la posibilidad de debatir representantes de todos los ámbitos involucrados, partiendo por el propio superintendente e incluyendo a figuras conocidas como Mauricio Larraín, José Miguel Barros, Guillermo Tagle, Francisco Murillo, Enrique Barros, Juan Andrés Fontaine y Pablo Yrarrázaval. También participarán personeros del mundo político, como Jorge Burgos y Carlos Ominami.

 

Panel especial tendrá la prensa, considerada por muchos como un actor clave en esta intrincada madeja que conforman las redes de información, tal como lo demostraron los impresores de Business Week al calor de ese privilegiado sauna de Nueva York.




Guillermo Larraín, superintendente de Valores y Seguros

“Todos los países tienen códigos de autorregulación en materia de uso de información privilegiada, de blackouts, de directores independientes, y la gran pregunta es por qué eso no ha tenido lugar en Chile”.

Luis Hernán Paúl, socio de Fontaine & Paúl

“Los directores independientes son una figura que me parece valiosa y que bien manejada puede aportar mucho. Me preocupa que en el proyecto de ley estén tomando un cariz incorrecto, y terminen convertidos en una suerte de policía frente al controlador”.

Axel Christensen, socio de Moneda Asset Management

“Hoy no hay ninguna responsabilidad por el research que publican los intermediarios respecto a posiciones propias de cartera, no hay obligaciones ni un disclosure respecto de si el analista que hace la recomendación tiene posiciones personales o si de la empresa donde trabaja tiene posiciones”.

Juan Andrés Camus, socio de Celfin Capital

“Claramente la información esencial en la compañía son las ventas y los que están adentro son los que tienen acceso a esos datos. Los directores normalmente –si no son gestores a su vez- van una vez al mes y ahí se enteran de lo que ha pasado, por lo que se informan con bastante posterioridad”.

Gustavo Alcalde, presidente de Provida

“Creo que los casos de uso de información privilegiada son muy puntuales, y que es un tema que va en una franca reducción. En los 80, uno tenía claro que había gente que estaba haciendo uso de información privilegiada. En los 90 ya se redujo bastante, y hoy creo que existe, pero muy puntualmente”.

 

 


 

Lo que dice el proyecto de ley
• Sanciona el uso de información privilegiada y prohíbe vender valores asociados a dicha información (hoy solo se impide comprar títulos).

• Las empresas deberán fijar políticas explícitas respecto a cuándo y cómo regularán el uso de la información: períodos de blackout, prohibición total de compras o transacciones por un mínimo de días para limitar las “pasadas” o “timbas”.


• Los directores deberán comunicar sus transacciones en tiempos más breves y por sistemas acorde con la velocidad a la cual funcionan los mercados. Es decir, el mismo día de la transacción y no al siguiente día hábil.


• Toda sociedad con una capitalización superior al millón de UF y con al menos un 12% de la propiedad en manos de accionistas minoritarios deberá tener un director independiente.


• El comité de directores independientes tendrá mayores atribuciones y deberá contar con un presupuesto adecuado para ejercer sus funciones. En caso de que haya solo un director independiente, solo él podrá tener derecho a voto en el comité.


• Se aumentan las decisiones que requieren dos tercios de los votos en las juntas de accionistas, como la elección de los auditores externos o decisiones sobre venta de activos o negocios de filiales de una sociedad.


• Con la autorización de la SVS, se permitirá el voto a distancia para incentivar una mayor participación de los minoritarios.

 

 

 

El impacto en los precios

Rafael Labarca pensó que seis meses de trabajo serían suficientes. Después de todo, su objetivo estaba claro: analizar las compras y ventas de acciones de empresas por parte de sus ejecutivos relevantes y extraer conclusiones sobre los momentos en que estas operaciones se efectúan y las cantidades involucradas. Con ello armaría su tesis de magíster en Economía Aplicada de la Universidad de Chile.

Pero el volumen de trabajo superó toda estimación. Al final, Labarca debió pedir dos meses libres de su trabajo en una conocida corredora. Aunque aún sigue procesando los kilos de datos que almacena en su computador, donde un sofisticado programa le permite procesar y cruzar las distintas variables, las principales conclusiones están a la vista.

En su estudio consideró tres variables: la fecha de compra y venta de acciones de personas relacionadas en más de 70 empresas; la fecha en que esas transacciones fueron anunciadas oficialmente al mercado; y la fecha de la publicación de los estados financieros de la compañía. Todo entre septiembre de 2001 y septiembre de 2006.

Entre sus descubrimientos, se encuentra el hecho de que la acción comprada por el ejecutivo muestra una mayor rentabilidad en la medida en que se efectúa hasta 30 días antes de la publicación de la FECU (hasta 3,5%). Esto permitiría concluir que las ganancias de precio tendrían relación con argumentos más poderosos que la FECU, porque cuando la compra de esa acción es, por ejemplo, 10 días hábiles antes de la publicación, la rentabilidad promedio baja a 2%.

¿Qué pasa con las ventas de acciones? Igualmente, a mayor antelación a la FECU, mayor rentabilidad. Eso sí, el autor destaca que cuando han existido ventas antes de la publicación de la FECU, una vez conocidos los resultados los precios tienden a mantenerse. No ocurre así cuando hay ventas de relacionados. En ese caso los precios de las acciones tienden a caer en los cinco días siguientes a la publicación del balance.

Una tercera conclusión preliminar se refiere al lapso de tiempo existente entre la transacción por parte del ejecutivo y el conocimiento oficial de esa transacción por parte del mercado. Según la evidencia, de todo lo que rente esa acción entre la compra del ejecutivo y la fecha de publicación de la FECU, el 68% del alza se genera antes de que esa transacción sea informada oficialmente.

Es decir, cuando el mercado conoce oficialmente la operación, todo indicaría que el dato ya ha sido conocido e interiorizado por los agentes, presumiblemente, a través del poder del boca a boca.

 

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Davor Harasic, abogado y presidente de Chile Transparente

“La picardía del chileno nos está haciendo daño”



No pidamos tanta transparencia al sector público, si los privados no estamos de acuerdo a someternos al mismo rigor. En síntesis, tal fue el desafío que Davor Harasic, el presidente de Chile Transparente, planteó hace algunas semanas en una carta a El Mercurio. Aquí profundiza en su análisis.

 

 

-¿Cuán mal o bien estamos en materia de uso de información privilegiada?

-Ha habido varios procesos, algunos muy bullados, incluso procesos penales que no han llegado a mucho. Casos paradigmáticos, pero que son la punta del iceberg. Creo que hay mucho más. El tema grave de la información privilegiada es que no puede ser paralizante, en el sentido de que “transmito información privilegiada para que no puedas hacer este negocio”. La idea de la información privilegiada creo que es más bien: “si en razón de tus funciones has tenido conocimiento de algo, estás inhibido a actuar”. Pero hay que tener mucho cuidado con considerar información privilegiada el que un potencial competidor te quiera transmitir algo y quedes inhibido de actuar, y él, por lo tanto, pueda hacer un negocio, que fue desde mi punto de vista lo que pasó con el caso del pacto controlador del Banco de Chile. Ahí no había alguien que en razón de sus funciones hubiese tomado conocimiento de algo, sino que simplemente hubo dos competidores en el mercado que se hicieron una oferta que no resultó y esa oferta se consideró información privilegiada.

 

 

-¿Está a favor de una mayor autorregulación?

-No. Necesariamente tiene que existir una regulación estatal en el tema, pero ésta por esencia siempre debe venir para los casos ilícitos o para los casos en que la autorregulación fracasó. La idea es que en las empresas haya mecanismos de alerta temprana que permitan detectar las situaciones antes de que se produzcan.

 

 

-¿En qué nivel de la organización cree usted que se da la filtración de información en Chile?

-Yo creo que se da a nivel del directorio, en las empresas en que realmente el directorio funciona como tal.

 

 

-¿Considera que es casi normal en Chile el pasarse datos en reuniones sociales?

-Esa es la picardía del chileno. “Yo soy choro porque tengo información, y sabes qué, te la voy a pasar”. Pero esa picardía es la que nos está haciendo daño en muchos sectores. Se da en consumir en el supermercado y no pagarlo, que es chico, es poco, pero que va generando una mentalidad, una manera de pensar. Y de alguna manera también, el no tener clara noción de cuáles son los límites… Que no venga nadie que está en la empresa privada a decir que no sabe lo que es información privilegiada. Si la está traspasando, y a viva voz, es simplemente para demostrar que tiene poder, y eso simplemente son rasgos o de inmadurez o de falta de valores.

 

 

-¿Se tiene noción de que hay un castigo asociado, que se daña el mercado al hacer uso de información privilegiada?

-No se tiene noción de nada. Creo que lo primero que hay que hacer es un levantamiento real, pero por parte de la propia empresa privada. Ver dónde están sus fortalezas y debilidades.

 

 

-¿Qué le parece el proyecto de ley? ¿Es suficiente?

-Es mejor de lo que existe. Ahora, si va a ser suficiente o no, no tenemos conocimiento de lo que realmente está pasando para saberlo.

 


 

 

¿Cuánto valen las restricciones?

 

Las mayores exigencias en las proyectadas reformas al gobierno de las empresas privadas pueden elevar los costos de gestión. El efecto no es extraño, porque en Estados Unidos la vigencia de la norma Sarbanes- Oxley perjudicó las pequeñas emisiones y le entregó un dinamismo adicional a las bolsas europeas. Por Francisco Pérez Mackenna

 

En general, cuando se regula un mercado de capitales se tienen en mente cuatro objetivos: promover la competencia, limitar las expropiaciones, prevenir el colapso de los mercados y aumentar la eficiencia de los sistemas de precios.

 

El uso de información privilegiada y el gobierno de las empresas son temas que clasifican en lo que la teoría financiera denomina problemas de agencia o de administración delegada. Cuando un agente administra dinero primordialmente ajeno aparecen potenciales conflictos de interés. El sistema de gobiernos de las empresas comprende los métodos mediante los cuales los directorios de las compañías supervisan las actividades de las compañías para asegurarse que éstas busquen el beneficio de sus accionistas. Ello comprende también los mecanismos de accountability de los directores y ejecutivos, reglas para recoger poderes “democráticamente”, participación de directores independientes (en un contexto donde el 51% de las acciones elige el 100% de los directores como ocurre en Estados Unidos, donde éstos se eligen por lista), regulación antifraudes contables, obligación de divulgación de información relevante, normas de reporte de información frente a nuevas emisiones de títulos, entre otros conceptos.

 

El tema de la obligación de informar ha sido motivo de controversia en la literatura financiera por años. En efecto, se argumenta por ejemplo que en Estados Unidos los requerimientos de la SEC en cuanto a la obligación de informar al público no se han traducido en mercados más eficientes, ni han probado tener efecto significativo en los precios de los activos (ver George Benston, American Economic Review, 1973). La razón, en parte, se debe a que en ausencia de regulación las empresas igual deben competir por fondos minimizando su costo de capital. Ello requiere informar al mercado sobre la marcha de la empresa para evitar que éste asigne un mayor riesgo a un determinado emisor, lo que se traduce en un mayor costo de financiamiento.

 

Hay consenso en que si bien nada prueba que los mercados se hagan más eficientes con los requerimientos de informar hechos esenciales, estos sí pueden tornarse más equitativos. La asimetría en la información puede producir transferencias de riqueza desde los inversionistas externos menos informados a los mejor informados agentes internos de la empresa. La consecuencia de un mercado inequitativo podría implicar el desinterés del pequeño ahorrante por invertir, restando profundidad al mercado accionario y con ello elevando el costo de financiamiento de las empresas, y por tanto, de la economía.

 

El marco regulatorio existente hoy –y desde hace varios años– en Chile para el gobierno de las empresas y el uso de información privilegiada opera satisfactoriamente. Una manera de medir la eficacia de las normas imperantes es constatar que desde 1990 nuestro mercado se ha acoplado al mercado accionario mundial con un “beta” esencialmente igual a uno (Walker y Lefort, Cuadernos de Economía, Universidad Católica, 2002). Ello significa que la brecha entre el premio por riesgo de las empresas chilenas y el de las compañías de las economías desarrolladas se explica fundamentalmente por el riesgo país, no existiendo una prima adicional por inadecuada institucionalidad de gobierno de las empresas. Es más, al apreciar los múltiplos de la bolsa local, da la impresión de que las acciones en Chile se transan a premio.

 

En la perspectiva de mantener bajo el costo de financiamiento, resulta preocupante que el riesgo país de Chile haya subido tanto en términos absolutos como relativos. El nivel del spread EMBI –dentro del contexto de la crisis subprime del mercado inmobiliario de Estados Unidos– sufrió recientemente un importante aumento para Chile, llegando a su punto más alto de los últimos cuatro años. Si uno de los objetivos de buenas prácticas de gobierno de las empresas es contar con un bajo costo de capital, nada es más importante para este fin que el riesgo país. Aun cuando puede haber problemas metodológicos para el caso de Chile con este índice, pareciera que el mundo financiero empieza a considerar que es en otros mercados donde a los chilenos se nos han quedado importantes reformas de modernización en el tintero. Asimismo, una sociedad con más conflictos paga una mayor tasa. Todo lo anterior se puede resolver implementando las no tan numerosas pero importantes reformas microeconómicas que se han venido postergando, dentro de las cuales se cuenta, a modo de ejemplo, la flexibilización del mercado laboral.