• 20 abril, 2008

 

Una crisis sin política
Los rostros de la crisis

Cuesta abajo en la rodada

Los dolores del dolar

El mundo de los previsores

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Una crisis sin política


 

Tras conocerse la desición de la FED de sañvar Bear Stearns, Martin Wolf -el destacado columnisa de Financial Times- sentenció la muerte del "sueño del capitalismo de libre mercado global". Una conclusión severa que, sin embargo, no consigue motivar el debate político. Los candidatos norteamericanos andan en otra. Por Claudia Heiss.

 

Es el tema del momento en el mundo entero. La economía más importante del planeta parece estar a las puertas –si no dentro– de una severa recesión. Los analistas coinciden en comparar el momento actual con la Gran Depresión, la crisis económica que siguió al desplome de la bolsa de Nueva York en 1929 y que llegó a su peak con las corridas bancarias de 1930 y 1931. Y sin embargo, ni el gobierno del presidente George Bush ni los precandidatos a la presidencia han dado prioridad en su discurso a la situación generada por el estallido de la “burbuja” hipotecaria en Estados Unidos.

La escasez de propuestas de fondo de parte de los principales actores políticos no deja de sorprender, considerando que la economía es, lejos, la principal preocupación de los electores, muy por sobre temas como la guerra en Irak o la discriminación racial. En un encuentro con el mundo financiero en Nueva York a mediados de marzo, el presidente Bush dijo a un grupo de ansiosos inversionistas que “ustedes realmente han contribuido, de varias formas, a hacer de nuestro país la envidia económica del mundo”. La frase no parece muy acertada en momentos en que el sistema se percibe al borde del colapso.

 

La prensa no tardó en comparar las palabras del presidente con su reacción al huracán Katrina cuando, frente a miles de personas que perdían sus hogares, aseguró que el desastre natural haría más fuerte al país. Las principales recetas de Bush para reactivar la economía han sido las devoluciones y los recortes tributarios, mecanismos que no tienen relación con el orden de magnitud de la actual crisis.

 

La falta de decisión de la Casa Blanca podría entenderse cuando faltan sólo meses para la elección presidencial de noviembre. Más sorprendente es la poca atención que han dedicado a la crisis financiera las campañas de los candidatos. John McCain debería ser el más perjudicado, dado que representa la continuidad de las políticas del partido republicano. Pero su campaña no ha formulado ninguna propuesta de reforma al sector financiero y, de hecho, su principal asesor económico, el ex senador Phil Gramm, es un fuerte defensor de la desregulación.

 

Barack Obama y Hillary Clinton, en cambio, han criticado varios aspectos del manejo económico del presidente Bush; en articular, los acuerdos de libre comercio y las rebajas tributarias a personas de altos ingresos. Frente a la crisis, ambos han sugerido programas asistenciales destinados a apoyar a las personas que no pueden pagar sus viviendas y a impedir que éstas salgan a remate.

 

Pagando favores

 

Barack Obama, el único candidato que se opuso desde un comienzo a la invasión de Irak, culpa a la guerra del descalabro en la economía. Pero el economista y columnista del New York Times Paul Krugman refuta de un plumazo ese argumento, señalando que las guerras, en el corto plazo, reducen el desempleo y estimulan la economía, como ocurrió con Vietnam. “La guerra es, de hecho, un grotesco despilfarro de recursos que impondrá grandes cargas en el largo plazo al público americano. Pero es simplemente equivocado culpar a la guerra por nuestro actual desastre económico”, escribe.

 

¿Cómo explicar que ninguno de los candidatos demócratas haya asumido un claro compromiso de reforma al sistema financiero? Krugman cree que la explicación está en las generosas contribuciones de campaña que han hecho las firmas de Wall Street a ambos postulantes demócratas. Eso justificaría también que durante el gobierno de Bill Clinton se haya hecho la vista gorda ante la formación de un verdadero sistema paralelo casi totalmente desregulado, un sistema bancario “en la sombra”, libre para hacer transacciones de alto riesgo sin los resguardos de capital y liquidez que se exigen a la banca tradicional.

 

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Desde el fin de la Gran Depresión, se impuso en Estados Unidos la idea de que el gobierno rescataría a los bancos ante una situación de emergencia, pero éstos a su vez tendrían que someterse a ciertas regulaciones sobre los riesgos que en adelante estarían autorizados a correr. Ese condicionamiento no corre para otras entidades financieras que han llegado a conformar una especie de sistema paralelo, libre de regulación, pero íntimamente ligado a la banca tradicional. De ahí la actual crisis subprime: organismos financieros no regulados, como el banco de inversión Bear Stearns, hicieron jugadas más y más riesgosas en busca de mayores utilidades… y el resultado está a la vista.

Pero aunque todos parecen de acuerdo en el diagnóstico, hay grandes divergencias respecto del remedio. La pregunta surge una y otra vez: ¿cuánto y cómo es razonable intervenir para prevenir una recesión? Los economistas y los encargados de tomar las decisiones políticas en Estados Unidos reviven hoy con más fuerza que nunca la vieja disputa entre los defensores de la mano invisible de Adam Smith, y quienes, amparados en la experiencia de la postguerra, promueven una política keynesiana que aumente la intervención estatal y las regulaciones al sistema financiero.

La intervención en el caso de Bear Stearns marcó un drástico cambio en la política financiera estadounidense. En una maniobra inédita, la Reserva Federal le prestó a JP Morgan Chase 29 mil millones de dólares para comprar ese banco de inversiones y salvarlo de la quiebra. El mensaje implícito es que, al menos en el caso de instituciones de fuerte gravitación en el sistema financiero, la Fed estará ahí para socorrerlas cuando se vean en problemas.

Euforia y miedo

Si bien lo más sano para el mercado parecería ser que quienes hicieron transacciones irresponsables paguen las consecuencias, ha surgido un consenso bastante amplio respecto del grave riesgo que habría significado dejar que Bear Stearns fuera a la quiebra. ¿Hizo la Fed lo correcto al rescatarlo? Nunca se sabrá si los peligros justificaban que la Reserva Federal actuara como prestamista de última instancia y asumiera el crédito de riesgo, con el consiguiente costo para todos los contribuyentes. Lo que sí queda claro es que la situación es suficientemente grave como para dar cabida a este golpe a la cátedra. El ex director de la Fed, Alan Greenspan, ha dicho que esta es la peor crisis económica que haya vivido el país desde el fin de la Segunda Guerra Mundial.

 


 

 

Hoy en día, muchos culpan a Greenspan de haber hecho la vista gorda mientras se relajaban más y más los estándares para acceder al crédito, generando la actual crisis subprime. En parte para sostener sus principios libremercadistas y, en parte, para defender su reputación, el ex director de la Fed publicó el 16 de marzo un artículo en el Financial Times titulado “Nunca tendremos un modelo de riesgo perfecto”. Greenspan sostiene allí que no importa cuán complejo y detallado sea el análisis, es imposible anticipar las potenciales fallas de un mercado financiero. Y eso, porque hay una variable imposible de predecir: las reacciones de los seres humanos, que crean permanentes oscilaciones entre la euforia y el miedo y que se repiten de generación en generación “sin que haya evidencia de una curva de aprendizaje”.

 

Las impredecibles reacciones de las personas son finalmente las que ocasionan estos abruptos cambios de ánimo en el mundo financiero. Los defensores de la reforma financiera demandan regulaciones y salvaguardias; precisamente, para proteger al sistema de los peligros de esa incertidumbre. Uno de ellos es Robert Rubin, ex secretario del Tesoro de Bill Clinton, quien se ha sumado a las voces que piden más regulación señalando que “si las empresas de Wall Street pueden contar con ser rescatadas como bancos, tienen que ser reguladas como bancos”.

 

Pero Greenspan piensa que, precisamente porque es imposible preverlo todo, más vale dejar al mercado operar tranquilo. “No podemos esperar anticipar los aspectos específicos de futuras crisis con algún grado de confianza. Por eso es importante, de hecho crucial, que cualquier reforma o ajuste a la estructura de los mercados y las regulaciones no inhiba nuestra salvaguardia más confiable y efectiva contra la acumulación de fracasos económicos: la flexibilidad del mercado y la competencia abierta”.

 

Para el analista del Financial Times Martin Wolf, la acción de la Fed marca “el límite de la liberalización”. Y califica el viernes 14 de marzo de 2008 como “el día en que murió el sueño del capitalismo de libre mercado global”. El economista asegura que no juzga a la Fed por considerar que el banco de inversiones era demasiado importante en el sistema como para dejarlo caer. Pero asegura que esa decisión significa que la desregulación ha llegado a su límite y el mercado ha dado muestras de no poder resolver por sí mismo sus problemas. “Lamento enormemente que la Fed haya considerado necesario tomar este paso”, escribe. Y asegura que, como consecuencia de esa decisión, “tendrá que haber mucha más regulación para esas instituciones”.

 

Lo que la Fed ha hecho implícitamente es ofrecer una especie de seguro a las grandes firmas financieras, por el que estas instituciones pagarán con mayores restricciones a sus transacciones y con nuevos requisitos de capital y liquidez. El aumento en la regulación parece inevitable, porque se trata de impedir que las empresas disfruten de los beneficios de operaciones de alto riesgo mientras reparten los perjuicios entre todos los contribuyentes. Por lo tanto, un efecto casi seguro de esta crisis y de la decisión de la Fed de intervenir en ella será el aumento de la protección pública, por un lado, y de la regulación por el otro, en la banca de inversiones.

La pesadilla de la casa propia
El colapso de los precios de las viviendas y el aumento de las ejecuciones hipotecarias en Estados Unidos han convertido el sueño de la casa propia en una pesadilla. Siempre se ha entendido que la inversión en la vivienda propia es buena para la economía en general y para las personas, que tienen en su casa una forma de ahorro. Sin embargo, la burbuja hipotecaria en Estados Unidos ha convertido a muchos deudores habitacionales en personas atrapadas en créditos que son un pésimo negocio.

La explosión de compra de viviendas se produjo a raíz de una amplia oferta de crédito a bajo interés, sumada a bajos estándares en las condiciones de préstamo. Según publica James Surowiecki en la revista The New Yorker, en 1976 el pie que se entregaba por la compra de una vivienda era en promedio el 18% de su valor. Un estudio del 2005 y 2006 mostró que casi la mitad de los compradores no pagó nada de pie, y el promedio fue de sólo el 2% del valor de la propiedad. Mientras personas con bajos salarios no tenían acceso a otros tipos de créditos, los préstamos para la vivienda estaban al alcance de casi todos.

El sistema pudo resistir mientras los precios de las casas iban al alza, pero se desplomó cuando las viviendas empezaron a bajar. A fines del 2007, el valor de las viviendas se redujo casi un 9% respecto del año anterior. En consecuencia, unos 15 millones de propietarios debe hoy más en su hipoteca de lo que vale su propiedad.

 

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Los rostros de la crisis


 

Se confiaron y perdieron. Construyeron un negocio financiero que parecía indestructible, pero que cayó como un castillo de naipes. Son las instituciones financieras más afectadas por el colapso hipotecario subprime en Estados Unidos, las mismas que que acumulan pérdidas y amortizaciones por más de 208.000 millones de dólares.

 

MERRILL LYNCH UBS
La firma encabeza los anuncios de amortizaciones por la desvalorización de papeles relacionados con hipotecas subprime: al 15 de marzo suma nada menos que 25.100 millones de dólares. Eso se tradujo en pérdidas de 2.200 millones de dólares en el tercer trimestre de 2007 y de 9.833 millones en el cuarto, lo que implicó la salida de su director ejecutivo Stanley O’Neal, en octubre pasado.

El banco suizo anotó amortizaciones por 19.000 millones de dólares y registró pérdidas en el cuarto trimestre de 11.300 millones, las mayores en su historia. La institución, la más afectada entre las europeas, anunció 1.500 despidos a consecuencia de la crisis subprime.

CITIGROUP HSBC
Sus amortizaciones llegan a 21.400 millones de dólares, a lo que hay que sumar pérdidas por 2.500 millones en créditos impagos. La firma, dirigida ahora por Vikram Pandit, anunció el despido de 10% de sus empleados y, pese al silencio que la rodea desde la partida de Charles Prince, se dice que estaría analizando la venta de algunas de sus operaciones. A su propiedad ya ingresó el grupo árabe Abu Dhabi.

 

El HSBC admitió amortizaciones por 3.000 millones de dólares y pérdidas crediticias por 9.400 millones, para un total de perjuicios ocasionados por la crisis subprime de 12.400 millones de dólares.
BANK OF CHINA DEUTSCHE INDUSTRIEBANK
El banco tuvo el menor incremento en las ganancias entre las 14 instituciones bancarias chinas cotizadas en bolsa, tras amortizar 1.300 millones de dólares de inversiones en hipotecas subprime.

IKB fue una de lasprimeras bajas de la
crisis subprime el año pasado, cuando
el gobierno alemán y un conjunto de bancos tuvieron que
intervenir para cubrir las
necesidades de liquidez
de un vehículo de inversión fuera de su balance.
La firma, con sede en Dusseldorf,
ha recibido apoyo por unos 8.000 millones de euros. El banco,
cuyo principal accionista es el banco estatal KfW, no ha podido vender parte de su portafolio, lo que se consideraba un paso necesario para sanear sus cuentas y ponerlo a la venta.

 

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Allianz DEUTSCHE BANK

Allianz SE, la mayor aseguradora de Europa, dijo que sus utilidades delcuarto trimestre cayeron 52% debido a amortizaciones relacionadas con activos subprime y pérdidas transaccionales en su división bancaria.
Dresdner Bank, la filial bancaria alemana de Allianz SE, mantuvo sus metas de rentabilidad u objetivos de costos en el mediano plazo tras amortizaciones
por 1.300 millones de euros (unos 1.900
millones de dólares) por efecto subprime.

El mayor banco de Alemania admitió
durante la presentación de su informe
anual que el colapso delmercado
subprime y la ralentización económica
hacen más difícil alcanzar las previsiones
de beneficio del año. El director ejecutivo, Josef Ackermann, advirtió que posiblemente habrá más provisiones –yaha anunciado
3.500 millones de dólares–, lo que, unido
a unas condiciones económicas menos
favorables, podrá "afectar desfavorablemente nuestra capacidad para alcanzar el objetivo de beneficio antes de impuestos".
COUNTRYWIDE BANK OF AMERICA

La mayor hipotecaria de Estados Unidos es el niño símbolo de la crisis subprime. Luego de que se declarara la crisis tras el colapso de dos hedge funds de Bear Stearns, no pudo obtener financiamiento para seguir otorgando préstamos ni vender las hipotecas a los bancos en Wall Street. Como consecuencia, se vio obligada a aceptar la oferta de compra, a 7 dólares por acción, de Bank of America. Countrywide tuvo pérdidas de 1.222 millones de dólares en el tercer trimestre y de 422 millones en el cuarto. Ha despedido a 11.000 trabajadores desde julio del año pasado.


Amortizaciones por 7.300 millones de dólares y pérdidas crediticias por 900 millones llevaron al banco a anotar una caída de 95% en sus utilidades del cuarto trimestre y a una ampliación de capital de 12.000 millones de dólares en enero. Pero no todo es malo: consiguió un acuerdo para comprar Countrywide Financial por 4.000 millones, algo que había tratado de hacer antes y que no había logrado.

BEAR STEARNS LEHMAN BROTHERS
JPMorgan Chase anunció el 16 de marzo la compra de Bear Stearns, el quinto mayor banco de inversión de Estados Unidos. JP Morgan ofreció 2 dólares por acción o unos 236 millones en total, lo que causó la ira de accionistas, que alegaban que esa cifra era apenas 20% del valor del edificio corporativo. JPMorgan Chase elevó luego su oferta a 10 dólares, mientras que la Fed reafirmó su disposición a respaldar la operación con 29.000 millones. Las amortizaciones de Bear, de 2.600 millones de dólares, están lejos de ser las mayores de la industria, pero la firma de 85 años se vio enfrentada a una crisis de confianza y de liquidez que le hicieron imposible seguir funcionando.

Lehman estuvo en el centro de la atención tras el rescate de Bear Stearns, ya que se temió que se viera afectada por la misma falta de liquidez. La firma cerró BNC, su filial de hipotecas subprime, lo que le costó 52 millones de dólares y 1.200 despidos. Hasta ahora, la cuarta firma de valores de Estados Unidos ha contabilizado amortizaciones de 3.300 millones de dólares.

 

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MORGAN STANLEY CREDIT SUISSE

Los mercados celebraron que las ganancias de Morgan Stanley hubieran caído 33%, menos de lo esperado, en el primer trimestre de este año. Aún así, el banco devaluó activos por 11.700 millones de dólares, lo que lo llevó a pérdidas de 3.588 millones en el cuarto trimestre del año pasado y a 900 despidos. Se espera que los accionistas voten en contra de la reelección de varios de sus directores en la junta anual de abril, por lo que consideran una “falta de control de riesgos”

Mejor librado que su competidor UBS, pero incapaz de escapar a la avalancha de daños provocada por los subprime, Credit Suisse anunció el 20 de marzo que probablemente tendrá pérdidas durante el primer trimestre de 2008. Al mismo tiempo, destapó un nuevo escándalo financiero: sus corredores subestimaron deliberadamente las posiciones de subprimes que tenía el grupo. CS tendrá que revisar a la baja sus ganancias de 2007, que resultaron 789 millones de francos suizos inferiores a lo previsto (pese a lo cual ascienden aún a 7.000 millones de francos).
NORTHERN ROCK

La quinta mayor hipotecaria de Inglaterra fue nacionalizada el 22 de febrero pasado. La firma otorgaba el 19% de las hipotecas británicas y en febrero de 2007 tenía un valor en bolsa de 10.000 millones de dólares. Pero en septiembre, al extenderse rumores de que la firma pidió un recate al banco central inglés, se desató una corrida bancaria, la primera en un siglo en Inglaterra. La institución planea despedir a 2.000 de sus 6.500 empleados y tardará tres o cuatro años en devolver los casi 25.000 millones de libras en préstamos del Banco de Inglaterra.

 

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Cuesta abajo en la rodada


 

Bajo las actuales circunstancias predecir lo que ocurra con la crisis financiera requiere mas adivinanza que ciencia. Por eso es mejor identificar los factores claves y esperar que no suceda lo peor: una reseción larga y complicada. Por Arturo Cifuentes.

 

Anticipar una hecatombe financiera no es difícil. Pero predecir su evolución cuando se está en medio de ella es prácticamente imposible. La dificultad radica en que uno está frente a un sistema inestable y caótico, y las acciones de los reguladores y del gobierno (determinantes en estas circunstancias) transforman las predicciones en un juego riesgoso que, más que ciencia y arte, requiere adivinación.

 

Lo concreto es que la actual crisis, mal descrita como “estreñimiento crediticio”, es mucho más que eso: es un fenómeno de insolvencia y falta de confianza gatillado por el colapso del sistema financiero “alternativo” (el sistema de financiamiento constituido por los derivados de crédito y la tecnología de securitización).

 

Por este motivo, en vez de hacer predicciones, es preferible limitarse a identificar los factores que determinarán el desenlace final de este desastre:

 

1. El problema inmobiliario. Estados Unidos tiene 300 millones de habitantes y 110 millones de hogares. Las pérdidas asociadas con préstamos subprime podrían llegar a 400 mil millones de dólares y afectar a 3 millones de familias. Independiente de cómo se llegó a esta situación, y de quién sea la culpa, esto constituye un “problema de todos” que el gobierno –no por caridad sino por necesidad– se verá obligado a enfrentar. La pregunta es ¿cómo?

 

2. El problema legal. Cualquier “solución” al problema inmobiliario que involucre alterar las condiciones de las hipotecas (un contrato entre dos entidades privadas) crearía un clima legal de incertidumbre y sentaría un precedente nefasto. Peor todavía, la idea de anular en forma selectiva el concepto de true sale (traspaso de activos de un originador a un fideicomiso financiero) debilitaría fatalmente el principio en que se sustenta la securitización.

 

3. El problema regulatorio. Varios reguladores y políticos dan la impresión de que desconocían la existencia del sistema bancario alternativo. Esto es sorprendente si se consideran: la magnitud de este mercado (varios billones de dólares); la multitud de actores que allí participaban (fondos de pensiones, compañías de seguros, bancos comerciales y de inversiones, organizaciones sin fines de lucro); y los beneficios que este sistema había aportado a la economía de Estados Unidos. Esta situación, más el clamor de un publico impaciente, podrían resultar en regulaciones hechas a la carrera y de consecuencias difíciles de prever.

 

4. Juicios y litigios. Recientemente, muchos vehículos estructurados (CDO y SIV) han caído en insolvencia. Por desgracia, se ha visto en innumerables casos que los documentos legales relacionados con éstos contenían ambigüedades, referencias “circulares” e inconsistencias relacionadas con el protocolo a seguir después de un event-of-default (insolvencia). Más aún, en el naciente mercado de los CDS (credit default swaps) que referencian tranches de CDO ya han surgido disputas legales. Y a esto hay que agregar complicaciones ocurridas en Canadá e Inglaterra por la bancarrota de varios ABCP conduits (vehículos de asset-backed comercial paper). La posibilidad de una ola de litigios que acreciente más el clima de incertidumbre es preocupante.

 

5. Las agencias de calificación crediticia. Estas instituciones continúan desprestigiándose, ya que han ofrecido demasiadas explicaciones defensivas y ningún mea culpa. Más aun, siguen empleando a los mismos ejecutivos y los mismos métodos de análisis. Los reguladores insisten en que hay un conflicto de interés entre los inversionistas y los bancos de inversiones, pues estos últimos, supuestamente, pagan por los ratings (lo cual no es efectivo). En realidad, el conflicto serio es otro: la discrepancia entre lo que constituye un rating útil para el inversionista y un rating útil para el regulador. Por ultimo, los requisitos que la SEC (Securities and Exchange Comission) exige para aprobar una agencia nueva (tres años de operación), más las restricciones en el uso de las bases de datos existentes dificultan la aparición de competencia en este rubro. Este panorama ha significado dos cosas: escepticismo con respecto a los ratings e incredulidad frente a los triple-A de ciertas monolines (aseguradoras). El resultado es que el mercado de bonos municipales y el de instrumentos money-market siguen exhibiendo una “huelga de inversionistas”.

 

6. Recapitalizacion de los bancos. Supongamos que éstos terminan absorbiendo un 50% de las pérdidas subprime (digamos, 200 mil millones de dólares). Como el leverage con que operan es de aproximadamente 10:1, esta reducción de capital se traduciría en 2 billones de dólares menos para prestar. El impacto de esta reducción en el crédito es mejor ni pensarlo (más todavía, si se considera que la otra fuente de financiamiento, el sistema bancario alternativo, esta semi-paralizado). La importancia de una recapitalización de los bancos para paliar esta disminución en la capacidad de otorgar crédito es crítica.

 

Por ultimo, lo más preocupante: ¿cuál es el peor (pero no necesariamente el más improbable) escenario? Una recesión larga y complicada.

El autor es managing director en el Structured Finance Department de R.W. Pressprich & Co., en Nueva York.

 

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Los dolores del dolar


 

La declinación de seis años de la moneda estadounidense no da señales de detenerse y ya hay quien recuerda la pérdida de hegemonía de la libra en la primera mitad del siglo XX.

Compárelo como quiera. Aplique el índice Big Mac, las estimaciones de poder de paridad de compra de cafés o de los populares iPods Nano. Como sea, el dólar está “barato” respecto de la mayoría de las monedas de los países que integran la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico.

 

¿Qué tan barato? Alan Ruskin, estratega internacional de RBS Greenwich Capital, indicaba hace poco que, según los cálculosde poder de paridad de compra del Fondo Monetario Internacional, para fines de 2007 buena parte de la eurozona está entre 15% y 30% más cara que Estados Unidos, mientras que Australia, Canadá y Nueva Zelandia son 30% más onerosos, según esta medida.

 

¿Por qué la declinación? Aunque suene majadero, autoridades y observadores han advertido por años sobre los desequilibrios globales incorporados en el déficit comercial de Estados Unidos y los excedentes asociados en China, Japón y los países exportadores de petróleo. Se temía que si había una corrección desordenada, el resultado fuera caótico.

 

La declinación del dólar era esperada y relativamente predecible. Pero ahora el nivel de preocupación acerca de la salud del sistema financiero estadounidense es tal, que la divisa ha estado marcando mínimos históricos frente al euro y alcanzando niveles no vistos en décadas ante el yen japonés y otras monedas. Los agresivos recortes de tasas de la Reserva Federal y el miedo a que los contribuyentes estadounidenses tengan que rescatar a sus bancos están socavando al dólar.

 

Desde que la Fed bajó la tasa por primera vez en septiembre, existe el temor en los mercados de que los inversionistas extranjeros pierdan confianza, boten activos y provoquen una corrida en el dólar. Además, la subida en los precios de los commodities –que también golpea al dólar, aunque se haya ajustado en las últimas semanas– está provocando un incremento en la inflación global, lo que ha llevado a muchos países (Australia, por ejemplo) a subir sus tasas de interés, aumentando el diferencial de tasas y contribuyendo a acelerar el debilitamiento del dólar.

 

Voces opinantes

 

Pero esto no significa que todos los expertos concuerden en que se esté materializando un escenario de pesadilla. El dólar cedió 10,4% frente al euro en 2007 y pareció estabilizarse en diciembre y enero, pero hasta la primera quincena de marzo había perdido otro 6,5%. En términos de intercambio, la moneda acumula una baja de 3% este año.

 

Martin Feldstein, profesor de economía de Harvard y presidente del NBER (el comité que declara cuándo hay recesiones en Estados Unidos), estima que los temores y llamados a una intervención son exagerados. En una columna publicada por Financial Times, Feldstein recuerda que el valor del dólar, como el de otros activos, fluctúa de manera sustancial de año a año. Pero en el largo plazo, el valor real del dólar se mueve poco: según sus estimaciones, el valor real del dólar, ajustado por inflación, ha declinado apenas 7% en los últimos 20 años; es decir, menos de 0,5% por año.

 

Por ejemplo, añade que no se puede comparar el dólar a 100 yenes de este año con el de 1995: desde entonces, la infl ación ha subido 37% en Estados Unidos y nada en Japón. Es decir, los 100 yenes compran lo mismo en Japón hoy que entonces, pero en Estados Unidos se necesita 1,37 dólares para adquirir lo que un dólar compraba en 1995. Así, el dólar tendría que caer a 73 yenes por dólar para que la tasa cambiaria fuera equivalente.

 

Las declinaciones recientes, asegura Feldstein, tienen poco que ver con una “debilidad” estructural. “El enorme déficit comercial de Estados Unidos muestra que el valor del dólar no es débil, sino muy fuerte”, asevera. Y recuerda que la baja de la moneda durante los cinco últimos años estimuló las exportaciones y contribuyó a reducir el déficit comercial. “Las exportaciones reales de Estados Unidos han subido 17% en los dos últimos años y el déficit comercial ha baja do 11% respecto de su peak en 2006”, a unos 700 mil millones de dólares, pero como las importaciones de Estados Unidos son casi el doble de las exportaciones, se necesita una gran caída del dólar para reducir el déficit neto.

 

Y los principales socios comerciales de Estados Unidos siguen teniendo excedentes: el superávit comercial de Japón sube sobre los 100 mil millones de dólares; el de la eurozona, los 40 mil millones; el de China, unos 250 mil millones y el de Arabia Saudita, unos 140 mil millones.

 

Es cierto que persisten los riesgos de que las cosas se salgan de control y que haya una caída desordenada del dólar. Pero algunos estiman que, con la casi certeza de una recesión en Estados Unidos, es muy probable que el crecimiento del resto del mundo también comience a debilitarse, aunque sea en menor medida. Eso debería llevar a los bancos centrales globales a bajar sus propias tasas de interés, disminuyendo el atractivo de sus monedas ante el dólar. El Banco de Canadá redujo las tasas al día siguiente de que se difundieran cifras de expansión del PIB inferiores a las esperadas a comienzos de marzo. Los economistas ahora esperan que el Banco de Inglaterra recorte su tasa de instancia a 5,25% a mediados de año para estimular a una economía afectada por la crisis global.

 

En este contexto, analistas como Doug Porter, de BMO Capital Markets, y Adam Cole, de RBC Capital Markets, creen que la moneda tocará fondo a fines de este año y podría iniciar una recuperación a partir de 2009. Pero antes, es probable que veamos el dólar cotizando a 1,6 dólares por euro.

 

Pero en los mercados cambiarios no hay nada escrito. Y hay muchas variables aún desconocidas, empezando por el impacto real de la crisis financiera en Estados Unidos y la profundidad de su recesión, además del impacto que esto pueda tener en el resto del mundo. Los altibajos continuarán. Y eso sí que es cierto.

Moneda en reserva
El debilitamiento del dólar ha puesto sobre la mesa su papel como moneda de reserva. Desde la II Guerra Mundial, ha sido el líder indiscutido entre las divisas globales. En 1899, la participación de la libra en las reservas en moneda extranjera conocidas de instituciones oficiales era el doble de sus rivales más cercanos, el franco y el marco. Todavía en 1940, el nivel de activos extranjeros en libras era el doble de los denominados en dólares. Para 1945, la posición se había invertido.

Esto fue la culminación de tendencias económicas iniciadas en el siglo XIX. La economía estadounidense superó a la británica en tamaño en 1872, las exportaciones lo hicieron en 1915. Pero el desarrollo del sistema financiero fue más lento en Estados Unidos: no estableció un banco central hasta 1913.

En los años posteriores, Estados Unidos pasó de deudor a acreedor neto, mientras que el Reino Unido se movió en la dirección opuesta. El dólar fue la única moneda importante que siguió siendo convertible en oro a un precio fijo en los años 20, lo que amplió notablemente su uso para el comercio y las finanzas internacionales. La declinación de la libra fue parte de un patrón mayor, en el que el Reino Unido perdió su preeminencia económica, colonias, poder militar y otros sellos de hegemonía internacional.

Y no falta el que se pregunta si Estados Unidos no se encontrará ahora en el mismo camino. El planteamiento se ha hecho antes: en los 90, frente a la apreciación del yen y el marco, no faltó quien predijera la caída del dólar. Pero el yen y el marco en realidad no podían desafiarlo: sus economías domésticas eran más pequeñas que la de Estados Unidos y sus mercados financieros estaban menos desarrollados y eran menos líquidos que Nueva York.

Pero ahora está el euro. Jeffrey Frankel, economista de Harvard, plantea que esa moneda podría superar al dólar en el plazo de diez años: para empezar, la eurozona es casi del mismo tamaño que Estados Unidos y en sus años en circulación el euro se ha mostrado como mejor depositario de valor que el dólar.

Las consecuencias de un cambio así serían enormes. De partida, Estados Unidos perdería su “exorbitante privilegio” de poder financiar fácilmente sus déficit internacionales. Pero, según el análisis de Frenkel, las implicaciones geopolíticas también serían relevantes. En el pasado, los aliados de Estados Unidos han estado dispuestos a pagar un precio financiero para apoyar el liderazgo internacional de Norteamérica, que percibían como benefi cioso para sus propios intereses.

Pero desde 2001, el mismo periodo en que han resurgido los déficit gemelos estadounidenses, EE.UU. ha perdido simpatía popular y apoyo político en buena parte del mundo. En contraste con la actitud de comienzos de siglo, las encuestas de opinión muestran que Estados Unidos no es mirado de manera favorable en la mayoría de los países. “La próxima vez que Estados Unidos pida a otros bancos centrales que apoyen al dólar, ¿estarán tan dispuestos a hacerlo como Europa en los ’60 o como Japón a fines de los ’80, después del Acuerdo del Louvre? Me temo que no”, sostiene Frankel en una reciente columna de opinión.

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El mundo de los previsores


 

¿Que deben hacer las empresas frente a la crisis? Lo primero es identificar el grado de impacto en su industria específica, para luego tomar medidas, siempre con el proposito de superar la tormenta y salir fortalecidas frente a los competidores.

Cuando los mexicanos de Urman fundaron su empresa de artículos promocionales en 1991, seguramente no sospechaban que tres años más tarde su país viviría una de las peores crisis económicas. Pero mientras el efecto tequila se encargaba de destruir los pilares de algunas grandes corporaciones, ellos adaptaron su estrategia a las nuevas circunstancias, diversificaron y –lo que es mejor– ganaron posiciones frente a sus competidores.

 

La fórmula dio resultados, hasta convertirse en los años posteriores en un jugador importante en el mercado de los artículos de escritorio a nivel internacional. Participan en la propiedad de la chilena Torre, tienen ventas por unos 30 millones de dólares al año y una envidiable tasa de crecimiento que prevén mantener en torno al 40% anual.

 

La lección de Urman resulta tan simple como repetida: todo problema representa una oportunidad. Por algo los chinos, para hacer referencia a una crisis, utilizan los vocablos wei (peligro) y ji (oportunidad, aunque se trata de una traducción bastante discutida).

 

Pero eso no evita que, en la práctica, buena parte de las empresas se encuentre con la crisis encima de sus narices y opte por reacciones tan radicales como apretarse al máximo el cinturón o, sencillamente, saltar por la borda. El asunto es que ahora, cuando la crisis financiera aflora por todos lados, esas prácticas ya se están perfilando. Y es un error.

 

Luis Hernán Paúl, socio de Fontaine y Paúl Consultores, identifica tres etapas críticas al abordar un proceso de ajuste económico como el actual, siguiendo el símil de cuando se enfrenta una tormenta: nubarrones en el horizonte, en el ojo del huracán y cielos despejados a la vista. “Lo común en las empresas es que, en la primera etapa, desconozcan los riesgos y sigan igual; luego, frenen con todo en la segunda y al final, en la tercera, opten por expandirse violentamente para recuperar el tiempo perdido”. Amparado en su experiencia como asesor y director de empresas, plantea que dicho comportamiento es comprensible pero no el más conveniente. Resalta que hay que evaluar la situación que se enfrenta a nivel de la industria, y no del país. La clave es la etapa en que se encuentra ese negocio en particular y actuar en consecuencia. ¿Qué significa eso?

 

Vamos por partes…

A cada etapa, su afán

 

En la primera etapa (la de los nubarrones) lo que corresponde es elaborar un plan de contingencia para hacer frente a las posibles dificultades si llegan a materializarse. También puede ser útil planificar el financiamiento, tanto para enfrentar la crisis como para aprovechar las posibilidades de consolidación que pueden surgir.

 

“No es tiempo para diversificarse, sino de focalizarse en el core business. Hay que pensar en la posibilidad de adelantarse a la competencia, lo cual hace recomendable evaluar los caminos a seguir y optar por una estrategia concreta para salir fortalecido de la crisis, tal como lo hizo Cencosud cuando se transformó en el segundo jugador del retail en Chile luego de la crisis asiática”, plantea Paúl.

 

Pero determinar el momento en que comienza la primera etapa no es sencillo. Un síntoma habitual es el menor ritmo de crecimiento de las ventas, “pero no todavía una caída de las ventas, lo cual es propio de la segunda etapa”.

 

Cuando es razonablemente claro que la tormenta se va a desatar, es momento de aplicar los ajustes. “La reducción de costos es indispensable y saludable al iniciar la segunda etapa. Sin embargo, hay que evitar cortar músculo”, advierte. En lo posible, es útil conversar con los trabajadores y proveedores, pero sin pelearse, sino asumiendo los ajustes como una necesidad de enfrentar juntos las dificultades. “Cuidado, además, con reducir la inteligencia de la empresa en el momento en que más se requiere para adaptarse a las nuevas condiciones y aprovechar la posibilidad de expansión y compra a bajos precios”, dice el economista.

 

Si las decisiones se tomaron en forma oportuna, la empresa enfrentará la tercera etapa –los cielos despejándose– en buenas condiciones, e incluso podrá acelerar un poco el ritmo de expansión. “Pero si no se hizo lo debido en las etapas anteriores, la empresa tendrá que ajustarse rápido para evitar que la competencia le pase por encima”.

 

Por lo general, no basta con reparar los daños causados por el temporal y volver al esquema de operación anterior. Hay que repensar la forma en que se compite en el nuevo entorno y, consecuentemente, cómo se manejará el negocio. Anota que en esta situación se encuentra actualmente la banca en Estados Unidos y destaca la forma en que JP Morgan ha enfrentado la crisis, la que podría llevarlo a transformarse en un futuro cercano en la institución financiera de mayor valor en Wall Street.

 

¿Cómo estamos por casa?

 

Pocos empresarios fueron capaces de predecir la crisis financiera externa; en particular, su profundidad y efectos en la economía mundial. Un hecho que, por cierto, revela la dificultad de muchas compañías para adelantarse a complicaciones de está naturaleza.

 

Pero, como explica Paúl, incluso anticipando el ajuste, es difícil tomar decisiones, porque el estado de avance varía según la industria en la que cada empresa se desenvuelve. Por ejemplo, estima que en Chile el retail y la banca están en la etapa inicial, mientras que los productores de uva de exportación y la mayoría de las empresas que sustituyen importaciones se encuentran en plena tormenta. Las mineras, por su parte, enfrentan un panorama mucho más positivo.

 

También hace ver que afuera hay una crisis distinta a las tradicionales, en las que las bajas de precios incentivan la demanda y se logra el equilibrio relativamente rápido. “En esta oportunidad, dado el alto nivel de endeudamiento con que operan algunas instituciones financieras, las bajas de precios de los bienes raíces han forzado los llamados de márgenes y la venta de bienes raíces y títulos hipotecarios, agudizando la necesidad de bajas mayores de precios. Además, como los bancos están en el epicentro de la crisis, hay una restricción al crédito que complica aún más las cosas”.

 

Finalmente, plantea que “la crisis externa sólo afectará a algunas industrias en Chile, cuya actividad se verá disminuida con la desaceleración de la economía mundial”. Piensa que, a la fecha, la situación es menos delicada para nosotros que en el caso de lo ocurrido con la crisis asiática. Pero anticipa que recién estamos entrando en la tormenta.