Si algo marcó el fin de año económico fue la crisis subprime. Incomprendida por muchos, su gestación, impacto y profundidad son lo suficientemente complejos como para requerir la interpretación de un experto. Y en Nueva York -el epicentro financiero del fenómeno encontramos a uno y, por añadidura, chileno: Arturo Cifuentes.

  • 31 marzo, 2008

 

Si algo marcó el fin de año económico fue la crisis subprime. Incomprendida por muchos, su gestación, impacto y profundidad son lo suficientemente complejos como para requerir la interpretación de un experto. Y en Nueva York -el epicentro financiero del fenómeno encontramos a uno y, por añadidura, chileno: Arturo Cifuentes. Por Guillermo Turner; fotos, Evan Kafka.

Entrevistar a operadores de mercado en medio de tormentas financieras suele convertirse en un aburrido ejercicio de contrastar las negativas evidencias económicas con el comprensible interés por fomentar la calma y evitar una peligrosa fuga de clientes.

Por eso que Arturo Cifuentes llamó mi atención. No sólo porque fuese un chileno, avecindado en Estados Unidos por casi 30 años, que maneja una boutique financiera en plena Nueva York y que me lo presentara Sebastián Edwards como “una de las personas que mejor entiende el problema de la crisis subprime en los mercados financieros”. Sino porque, cuando lo contacté la primera vez, me dijo que la crisis es, probablemente, la mayor que experimentaremos en nuestras vidas. “¿Lo repetirías en una entrevista en on the record?”, le pregunté. Su respuesta queda, a continuación, en evidencia.

 

-¿Qué tan grave es esta crisis financiera?

-“La crisis más severa que vamos a ver y vivir” -Gravísima. Probablemente, la crisis más severa que la gente de mi generación va a ver y vivir. En realidad, más que un problema crediticio o de liquidez, lo que hemos presenciado ha sido el colapso del sistema “financiero alternativo”. Es decir, el sistema de financiamiento que se había creado usando tecnologías de securitización. Esto es grave, porque la securitización ha sido un motor fuerte en el desarrollo de Estados Unidos.

-¿Qué probabilidades asignas a que Estados Unidos entre en recesión?

-Al menos, un cincuenta por ciento.

-La crisis ha tenido su mayor expresión en la inestabilidad bursátil, ¿hasta cuándo deberíamos observar esta situación?

-Soy un poco reacio a hacer predicciones bursátiles. Diría que en la medida en que no haya un catastro completo de las pérdidas; o sea, quiénes y cuánto (porque falta mucho por descubrir), no habrá tranquilidad.

-¿Cuánto puede golpear la crisis a los mercados emergentes y, en particular, a Chile?

-Lo peor sería que Estados Unidos cayera en políticas populacheras y tomara medidas proteccionistas que perjudicarían a estos mercados. En cuanto a Chile, que en rigor ya no es “emergente”, podría contribuir a encarecer el crédito, pero la economía chilena en general está bastante sana.

-¿Estamos en condiciones de dimensionar su real impacto o aún los afectados más directos (bancos de inversión, corredores, etc.) no lo tienen claro?

-Podemos hacer un cálculo aproximado. El mercado de MBS (mortgage-backed securities) tiene un tamaño de unos 10 billones de dólares. El mercado subprime es aproximadamente un 12%; es decir, hay 1,2 billón de dólares de préstamos subprime.

Los préstamos “conflictivos” son los originados estos últimos tres años (un 50% del mercado subprime). Suponiendo que la mitad tendrá problemas, estamos hablando de 300 mil millones de dólares. Lo que agrava la situación es que la gran mayoría de estos préstamos subprime aumentará sus tasas de interés en 2008 ó 2009. Esto, en cuanto al segmento subprime.

Respecto a las víctimas, ya hay algunos datos concretos. Citigroup se vio forzado a “absorber” en su balance sheet unos SIV (special investment vehicles) por un “valor” de 50 mil millones de dólares (además de las pérdidas de 6 mil millones de dólares anunciadas en octubre). Merrill Lynch terminó confesando más de 8 mil millones. Y UBS, el banco suizo, tiene pérdidas de entre 8 y 10 mil millones de dólares, más o menos.

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El sector conocido como monolines (empresas que aseguraban productos estructurados y bonos municipales) ha sido afectado severamente también. ACA está prácticamente quebrada, dado que S&P le bajó la calificación crediticia de A a CCC. FGIC, MBIA y Ambac están amenazadas de perder la calificación AAA (condición sine qua non para continuar operando) si no levantan capital adicional dentro de un plazo corto. Ambac había gestionado un semi-rescate a través de otra monoline, Assured Guaranty, que aceptó re-asegurar parte de las pólizas emitidas por Ambac, pero esto no ha sido suficiente para calmar al mercado. Por último, el anuncio reciente de Warren Buffett de crear una nueva aseguradora orientada sólo a bonos municipales complicará mucho la existencia a MBIA y Ambac, ya que tendrán una desventaja seria en este sector. Hay que tener en cuenta que si MBIA o Ambac pierden su AAA, el mercado de bonos municipales se verá impactado.

-¿Qué tan detenido está hoy el mercado financiero en Estados Unidos?

-El mercado de asset-backed commercial paper se redujo en unos 500 mil millones de dólares en las últimas semanas de 2007 y está prácticamente paralizado (esto es lo que ha provocado los problemas con los SIV, ya que se financian emitiendo deuda de corto plazo). El mercado de CLO, un sector con una performance muy sólida por más de diez años y que no ha tenido problemas ni estructurales ni crediticios, está prácticamente detenido: de 10 mil millones de dólares a la semana en transaccionestransacciones nuevas (digamos en junio de 2007), estamos casi en cero.

Los SIV, unos parientes cercanos de los CDO, pero que estaban mal diseñados pues tenían una inconsistencia entre la duración de activos y pasivos, han desaparecido del mercado. Más aún, casi cincuenta CDO expuestos al sector subprime han caído en lo que se llama EOD (event of default), es decir, en insolvencia, y sus activos deberán ser liquidados en un futuro cercano.

-¿Cuánto hubo de irracionalidad del mercado en la gestación de esta crisis?

-Bastante. En el fondo, todas estas crisis se producen por la típica mezcla explosiva: Las Tres F: Fantasy, Fraud and Foolishness, que simplemente se manifiestan en forma diferente en cada caso.

– ¿Afecta esta crisis restablecimiento de las confianzas al interior del sistema financiero?

-Bastante. De hecho, no me sorprendería que fueran años. Seamos francos: la pérdida de confianza es a distintos niveles y por distintos motivos, pero todos justificados. Empecemos con las agencias calificadoras de riesgo. Su credibilidad está seriamente cuestionada. Dejemos de lado lo que todo el mundo sabe, que un montón de bonos calificados como AAA resultaron ser castillos de naipes. A veces, los detalles anecdóticos son muy reveladores: en julio del año pasado Moodyʼs publicó un artículo con un título muy florido, diciendo que los SIV eran un oasis de tranquilidad y que permanecerían estables durante la tormenta que afectaba al sector subprime. Esto resultó ser absolutamente falso: el colapso de los SIV es una de las causas agravantes de esta tormenta. Además, está el problema de los métodos de modelamiento usados por las agencias calificadoras (transformadas de Fourier, procesos de difusión, ecuaciones diferenciales estocásticas, etc.) Algunos son muy “elegantes” matemáticamente, pero están basados en hipótesis desconectadas de la realidad.

Ya mencioné a las monolines. Dejando de lado que algunas podrían quebrar, lo que quedó en evidencia es su ineptitud para evaluar los riesgos crediticios que estaban asumiendo. La credibilidad de éstas, en cuanto a capital intelectual, ha sufrido una enormidad.

-En cuanto a los bancos de inversiones… evitemos dar nombres, pero, ¿qué se puede decir de una institución que pierde varios miles de millones en productos estructurados y confiesa que no está segura de la cifra exacta pues no sabe valuar estos bonos.

-En términos más generales, un asunto que ni siquiera se ha empezado a discutir es el golpe severo que sufrirá el sector profesional dedicado a risk management. Esta crisis los debería forzar a hacerse un examen de conciencia profundo. Lo mismo, la disciplina conocida como quantitative finance. Este tema da para mucho. Los libros de B. Mandelbrot (The Misbehavior of Markets) o de N.M. Taleb deberían ser lectura obligatoria en los programas de MBA en Finanzas.

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-Con respecto a la FED, hasta hace algunos meses su creencia era que el problema subprime estaba contenido y no afectaría a otros sectores del sistema financiero…

-Y otra cosa importante: no hemos dicho nada de Basel II, cuyos tres pilares se están viendo un poco debiluchos.

-Los productos derivados aparecen como grandes responsables de la crisis, al ir diluyendo progresivamente los riesgos al punto de hacerlos irreconocibles

-Eso me parece incorrecto. Primero, y para que no quede ninguna duda, admito que soy un defensor y usuario de productos estructurados. De hecho, por algunos años manejé un fondo de inversiones que compraba CDO y que tuvo un retorno excelente. Segundo, si bien los productos derivados y securitizaciones distribuyen el riesgo entre varias entidades, la razón por la que ahora no se sabe dónde están todas las pérdidas es porque las entidades afectadas no lo quieren decir. Este es un problema de honestidad que nada tiene que ver con derivados. Por último, los derivados y las técnicas de securitización, como cualquier herramienta poderosa y compleja, se pueden usar para bien o para mal. Eso es todo.

-En Chile hay quienes demandan un mayor desarrollo de los derivados, pero ahora se podría decir que la poca profundidad de este mercado es casi una bendición.

-Creer que la falta de derivados ha sido ventajosa para Chile es sacar una conclusión equivocada de lo que ha pasado. Pongamos un ejemplo: el Transantiago, que no ha andado bien. Esto fue una fallade planeamiento y ejecución, eso es todo. Pero concluir de esta experiencia que la idea de usar buses para el transporte público es mala, sería absurdo. La analogía vale. Concluir, a partir de esta crisis, que los productos estructurados y la securitización son nefastos per se, es no sólo erróneo sino peligroso.

La falta de productos derivados y el poco desarrollo de la securitización, lejos de haber “protegido” a Chile, han sido negativos para su mercado: hay pocas alternativas de financiamiento, el costo del crédito es alto, la industria de venture capital o capital de riesgo -que es un motor de creatividad industrial- está en su infancia y los inversionistas no tienen mucha variedad de alternativas. Más aún, los CAT bonds (bonos catastróficos), que en Chile no se conocen, para un país sísmico son muy beneficiosos.

-Los optimistas piensan que en el mundo hay suficiente liquidez aún como para soportar la crisis.

-Me parece que eso es correcto. Los fondos soberanos tienen sufi ciente dinero como para “retirar del mercado” todos los instrumentos que están “incapacitados” y poner fin a este problema. Pero el asunto no va tanto por ahí. Yo lo veo como un problema de solvencia más que de liquidez. Y también de honestidad (transparencia suena más discreto). Bastaría con que las instituciones que invirtieron en el mercado subprime confesaran sus pecados. Pero todavía hay muchas con pérdidas escondidas. Esto ha contribuido a la desconfianza.

-Incluso, la crisis sería una oportunidad de compra a bajos precios para los inversionistas más líquidos, en particular de países petroleros (siendo la adquisición del Citi un ejemplo) y asiáticos.

-¡Y Chávez podría terminar rescatando a un banco norteamericano! Pero así como Abu Dhabi le dio una mano a Citigroup, tenemos países no petroleros, como Singapur, que le lanzaron un salvavidas a UBS. Es un ejemplo de globalización, con un aspecto irónico: fondos estatales de países “emergentes” rescatando a instituciones privadas del “primer mundo.” La otra oportunidad, y que ya está en marcha, es la que ocurre a raíz de la liquidación y deterioro de CDO y SIV relacionados con hipotecas subprime. Varios hedge funds están tomando ventaja del pánico en relación con estos productos y los están adquiriendo a un valor bajísimo.

-Hasta ahora, las empresas se han beneficiado de la liquidez, financiándose a bajo costo. ¿Se terminan esas oportunidades.

-Las posibilidades de financiarse a bajo costo evidentemente se terminarán, al menos por un tiempo. Para dar una idea, un bono con una calificación A emitido por un CLO (no es que las calificaciones de crédito tengan mucho significado ahora, pero lo menciono como referencia) se transan hoy a LIBOR +300, en circunstancias que nueve meses atrás estaban a LIBOR +70.

Lo más importante es qué pasará con el sistema bancario alternativo. El concepto del CDO, como estructura, está bien pensado y probado, y ha sido beneficioso para todos los participantes. Lo más probable es que los CDO armados con préstamos bancarios, bonos soberanos y préstamos a Pymes (mid-market loans), sigan vigentes, si bien en este momento dicho mercado está estancado por un problema de contaminación más bien sicológico. Los CDO han dado acceso a financiamiento a muchas entidades que habrían tenido dificultades en el sistema bancario “tradicional”.

Los llamados CDO of ABS (es decir, las securitizaciones al cuadrado) me atrevería a decir que si no desaparecen para siempre, tendrán un regreso reducido. Los productos tóxicos (que eran un sub-conjunto muy pequeño de los productos derivados), tales como los CPPI, CPDO, LSS, etc. (que no vale la pena ni describir, ya que eran unas máquinas de “movimiento perpetuo”) seguramente desaparecerán para siempre.

-O sea que todavía crees que los productos estructurados y la securitización pueden ser positivos.

-Efectivamente, lo veo como un problema de diseño. Me explico: un buen ingeniero, con los elementos básicos (vigas, columnas, cables, etc.) puede crear maravillas como la torre Eiffel, el Golden Gate Bridge o los rascacielos de Chicago. Un mal diseño, por el contrario, termina con un mamarracho al que lo derrumba la primera ventolera. Pero de aquí a concluir que hay que prohibir la construcción, sería ridículo. Lo mismo pasa con los bonos estructurados: hay de todo.

Un glosario… más necesario que nunca

CDO
(collateralized debt obligations):
Más que un tipo de productos es una técnica de securitización. La idea es simple: tomar un conjunto diversificado de activos financieros cuyos cashflows sean predecibles (en un sentido estadístico) y crear una serie de bonos con diferentes perfiles de riesgo crediticio. Este pool de activos se pone en un trust o fideicomiso (o SVP, special purpose vehicle), el cual emite varios bonos. Estos bonos reciben los cashflows generados por el pool de activos en forma secuencial, de tal forma que su perfil de riesgo depende de la prioridad con que acceden a los cashflows: los de más alta prioridad reciben un interés más bajo y tienen menos riesgo, mientras los de prioridad más baja reciben un interés superior pero asumen un mayor riesgo.

RMBS (residencial mortgage-backed securities): Conceptualmente, son muy similares a un CDO, pero los activos son exclusivamente préstamos hipotecarios inmobiliarios de tipo residencial.

SIV (structured or special investment vehicles): Tienen una estructura similar a los CDO, pero con una diferencia importante: los activos en el trust son –en general– instrumentos de deuda a largo plazo, mientras que los instrumentos de deuda que emite el trust son de corto plazo: commercial paper (CP) o medium-term notes (MTN). Esto implica que, además del riesgo crediticio asociado a los activos del trust, existe un componente adicional de riesgo: el trust debe ser capaz de renovar el CP o MTN en forma regular.

CDO-squared, CDO of ABS o re-securitizaciones: Aquí se trata de un CDO cuyos activos son tranches (segmentos) o bonos ya creados por una securitización (es decir, un CDO previo o una RMBS). CLO (collateralized loan obligation): Es un CDO en que los activos son préstamos bancarios (por lo general, senior y sindicados.)

 

 

Crónica de una crisis anunciada

Aunque se fue gestando de a poco y en nuestras propias narices, la crisis subprime fue prevista por unos pocos (catalogados, al principio, como agoreros) e incomprendida por muchos. A continuación, el relato de Arturo Cifuentes sobre esa combinación de malas decisiones, riesgos desatendidos y productos mal diseñados que nos encaminaron al desastre:

“El mercado inmobiliario estadounidense estaba sobrecalentado y en los dos últimos años (2006-2007) se otorgaron, sin mayores chequeos ni verificaciones, préstamos hipotecarios (mortgages) para que personas que no satisfacían los requisitos básicos compraran casas (aquí empieza el problema). Estas son las llamadas subprime mortgages”.

“Las agencias calificadoras de riesgo se equivocaron y subestimaron garrafalmente la calidad crediticia de estos préstamos. Es por esto que las RMBS (residencial mortgage-backed securities) estructuradas con estas hipotecas han tenido una performance desastrosa”.

“Enseguida, segmentos (tranches) de estas RMBS se usaron como activos para estructurar re-securitizaciones (CDO of ABS o CDO-squareds). Aquí el problema se magnificó, ya que este tipo de estructuras se diseñó con modelos matemáticos de dudosa validez (por ejemplo, la famosa Cópula Gaussiana)”.

“Una vez que estas transacciones empezaron a fallar, los inversionistas se asustaron y los SIV (structured investmens vehicles), unos parientes cercanos de los CDO, empezaron a encontrar dificultades para renovar la deuda de corto plazo que emitían. Esto afectó al mercado de ABCP (asset-backed commercial paper). Aquí se produce el colapso del sistema financiero alternativo”.