Por Francisco Errandonea, responsable de Research Santander GBM   En 2013 se observó, especialmente en la segunda parte del año, una leve mejora en los resultados trimestrales, que llevó a volver al crecimiento que se había perdido el año anterior. Sin embargo, las utilidades contables no siempre son una buena medida de evaluación de desempeño, […]

  • 30 mayo, 2014

Por Francisco Errandonea, responsable de Research Santander GBM

 

En 2013 se observó, especialmente en la segunda parte del año, una leve mejora en los resultados trimestrales, que llevó a volver al crecimiento que se había perdido el año anterior. Sin embargo, las utilidades contables no siempre son una buena medida de evaluación de desempeño, tanto por la existencia de cuentas que no son caja, como porque no existe una comparación con el riesgo de las inversiones realizadas. Una compañía podría perfectamente mostrar números azules y repartir dividendos a sus accionistas, pero con rendimientos de la inversión por debajo de su costo de capital, destruyendo valor. Una de las metodologías que se usan para ajustar las cifras contables a una medida de creación de valor agregado es el EVA.

El EVA (valor económico agregado en inglés), buscar hacer una medición del retorno sobre la inversión, de manera de poder comparar si la rentabilidad correspondió al nivel de riesgo que se estaba corriendo al invertir.

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En esta edición analizamos el EVA para un grupo de empresas que pertenecen a las 50 más líquidas, ya sea del mercado de renta variable, o de bonos corporativos. En este análisis no se consideran las empresas financieras. Dentro de este grupo, de manera agregada se observa que, en promedio, las empresas consideradas generan valor, un 1,2% sobre su costo de capital promedio de 7,9%. Por otro lado, un 51%  de las empresas estudiadas tuvieron retornos de la inversión por sobre su costo de capital, similar al año pasado, cuando la mitad pasó esa barrera.

Como ha sido tradición desde que realizamos este especial (2004), la minería vuelve a liderar el ranking, con un retorno sobre la inversión de 18%. Sin embargo, como ha sido la tónica, dichos retornos se han ido reduciendo año a año, siendo, de hecho, la mitad de los reportados en el año 2012. Las presiones de costos y un escenario de precios relativamente estables han ido lentamente normalizando los extraordinarios retornos obtenidos en la última década.

En el lado opuesto de la moneda, y al igual que el año pasado, se encuentra el sector de transporte, con un retorno sobre la inversión de 1,5%, muy por debajo de su costo promedio de capital de 7,5%. Hay una leve mejora con respecto a los años anteriores, pero las compañías del sector siguen pasando por una coyuntura de rentabilidad reducidas, ya sea por procesos de cambios estratégicos, como es el caso de Vapores, como por la consolidación de operaciones adquiridas en los años anteriores, como es el caso de LatamAirlines. •••

Las mejores_compañias

 

Cómo lo hicimos

El EVA es la diferencia entre el retorno sobre la inversión (ROIC) y el costo de financiarla (WACC). Para calcular el primero fue necesario, a partir de la información disponible, definir cuáles serían las mediciones del retorno y de la inversión. Para medir el retorno se utilizó el resultado operacional ajustado por impuestos, a lo que se agregó la utilidad neta por las inversiones en empresas relacionadas. Para reconocer la inversión empleada, sumamos el patrimonio, la deuda neta y el interés minoritario, lo que es una buena aproximación del valor de los activos utilizados en la generación del retorno del período.

Por otra parte, fue necesario determinar cuál sería el retorno mínimo que se exige a la inversión. Para tal efecto, consideramos el promedio ponderado de los costos de financiamiento que tiene la empresa (WACC). Para el costo asociado a la deuda, se empleó como tasa de referencia la implícita en los gastos financieros del año, para lo cual se utilizó la deuda total promedio. Para identificar el costo asociado al capital, se utilizó el modelo CAPM (Capital AssetPricingModel), que estima el retorno exigido para cada nivel de riesgo. Para la obtención de los parámetros de este modelo (Ke = Rf + (E(Rm)-Rf)*Beta, donde Rf es la tasa libre de riesgo (E(Rm)-Rf), corresponde a la prima por riesgo de mercado, mientras que el Beta es una medida de riesgo sistemático), se utilizó lo siguiente:

  • Betas: para las empresas listadas en la bolsa, se obtuvo el Beta de Bloomberg, mientras que para las otras se obtuvo utilizando Betas comparables de empresas listadas en bolsas de mercados emergentes.
  • Tasa libre de riesgo: se ocupó 5,17%, que es el promedio anual de las tasas de los BCP a 5 años, recurriendo como fuente a Bloomberg.
  • Prima por riesgo de mercado: existen diferentes metodologías para su cálculo, las cuales dan un rango de valores desde 3,9% a 10,6%. En este estudio se recurrió a una cifra de 5,5%, que es la que utiliza el equipo de estudios de Santander GBM en la valoración de empresas.