Por: Nicolás Schild, Head of Equity Research Santander GCB 2015 fue un año de ajustes. Para intentar compensar los efectos negativos de la menor actividad económica en Chile y la región en sus resultados, las compañías pusieron el foco en el ahorro de costos y en buscar mayores eficiencias. Una estrategia que, a final de […]

  • 26 mayo, 2016

Por: Nicolás Schild, Head of Equity Research Santander GCB

2015 fue un año de ajustes. Para intentar compensar los efectos negativos de la menor actividad económica en Chile y la región en sus resultados, las compañías pusieron el foco en el ahorro de costos y en buscar mayores eficiencias. Una estrategia que, a final de cuentas, se vio reflejada en mejoras operacionales y mejoras en Ebitda, pero no así en la última línea: las utilidades.

Pero es bien sabido que las pérdidas contables registradas en 2015 no necesariamente reflejan el buen o mal desempeño de las distintas compañías en ese período, tanto por la existencia de cuentas que no son caja, como porque no existe una comparación con el riesgo de las inversiones realizadas. Una compañía podría perfectamente mostrar números azules, con el consecuente reparto de dividendos a sus accionistas, pero aun así presentar rendimientos de la inversión por debajo de su costo de capital, destruyendo valor. Es por esta razón que una de las metodologías que se usan para ajustar las cifras contables a una medida de creación de valor agregado es el EVA (valor económico agregado en inglés).

El EVA busca hacer una medición del retorno sobre la inversión, de manera de poder comparar si la rentabilidad estuvo acorde al nivel de riesgo que se estaba corriendo al invertir.

En esta edición, nuevamente analizamos el EVA para un grupo de empresas que pertenecen a las 53 más líquidas, incluyendo el mercado de renta variable como el de bonos corporativos, sin considerar en la muestra las empresas financieras. Dentro de este grupo, de manera agregada se observa, contrario a lo visto el año anterior, que en promedio las empresas consideradas destruyen valor: un 0,3% sobre su costo de capital promedio de 7,3%. Por otro lado, un 47% de las empresas estudiadas tuvieron retornos de la inversión por sobre su costo de capital levemente por debajo a años anteriores.
Por sectores, este año destacamos que, nuevamente y por segundo año consecutivo, el sector de minería, líder desde que realizamos esta edición especial (año 2004), no fue el que mostró el mayor retorno sobre la inversión. Esto se debe en gran parte al resultado de la fuerte corrección en el precio internacional de las materias primas y la presión en costos.

En tanto, este año, el sector con la mayor rentabilidad, al igual que el año pasado, fue de previsión y salud, que obtuvo un retorno sobre la inversión promedio de 13,4%, lo que se compara con un costo de capital promedio de 7,2%.

Las sorpresas en 2015 vinieron principalmente por los sectores de peor desempeño. Alimentos y bebidas anotó la mayor pérdida de valor con un retorno sobre la inversión del 2,1% en promedio y un costo del capital promedio del sector del 7,0%, desplazando en el último lugar del EVA al sector transporte. Esta caída se debe principalmente a los retornos negativos de empresas relacionadas a productos del mar, las que mostraron resultados negativos, en nuestra opinión, debido a la disminución de los precios en los principales mercados, la depreciación de las principales monedas con respecto al dólar estadounidense, además del fuerte crecimiento de la producción en países competidores y el bloqueo de ciertas rutas de importación por parte de Rusia.

Por último, el sector de energía y electricidad tuvo un EVA de 1%, considerando un retorno sobre la inversión en promedio del 8,5%, situándose por apenas por sobre el costo de capital promedio del sector de 7,5%. En nuestra opinión, la rentabilidad que ha mostrado el sector se ha mantenido presionada en los últimos años por la persistente sequía y altos costos de suministro de contratos. Esperamos que esto se normalice en los próximos años por (i) una eventual mejora de la hidrología, (ii) menores costos de combustibles, (iii) una matriz de generación más eficiente, y (iv) la entrada de nuevos contratos a un mayor precio. Todos factores que llevarían a una mejora en la rentabilidad del sector.

Cómo lo hicimos

El EVA es la diferencia entre el retorno sobre la inversión (ROIC) y el costo de financiarla (WACC). Para calcular el primero fue necesario, a partir de la información disponible, definir cuáles serían las mediciones del retorno y de la inversión. Para medir el retorno se utilizó el resultado operacional ajustado por impuestos, a lo que se agregó la utilidad neta por las inversiones en empresas relacionadas. Para reconocer la inversión empleada, sumamos el patrimonio, la deuda neta y el interés minoritario, lo que es una buena aproximación del valor de los activos utilizados en la generación del retorno del período.

Por otra parte, fue necesario determinar cuál sería el retorno mínimo que se exige a la inversión. Para tal efecto, consideramos el promedio ponderado de los costos de financiamiento que tiene la empresa (WACC). Para el costo asociado a la deuda, se empleó como tasa de referencia la implícita en los gastos financieros del año, para lo cual se utilizó la deuda total promedio. Para identificar el costo asociado al capital se recurrió al modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que estima el retorno exigido para cada nivel de riesgo. Para la obtención de los parámetros de este modelo (Ke = Rf + (E(Rm)-Rf)*Beta, donde Rf es la tasa libre de riesgo (E(Rm)-Rf), corresponde a la prima por riesgo de mercado, mientras que el Beta es una medida de riesgo sistemático), se utilizó lo siguiente:

• Betas: para las empresas listadas en la bolsa se obtuvo el Beta de Bloomberg, mientras que las otras se obtuvieron utilizando Betas comparables de empresas listadas en bolsas de mercados emergentes.

• Tasa libre de riesgo: se ocupó 4,2%, que es el promedio anual de las tasas de los BCP a cinco años, recurriendo como fuente a Bloomberg.

• Prima por riesgo de mercado: existen diferentes metodologías para su cálculo, las cuales dan un rango de valores desde 3,9% a 10,6%. En este estudio se recurrió a una cifra de 5,5%, que es la que utiliza el equipo de estudios de Santander GBM en la valoración de empresas. •••

eva