• 15 abril, 2009

La inflación no es un tema del pasado y, en ese contexto, es probable que los inversionistas buscarán refugio en activos reales como commodities, bonos en monedas emergentes y activos reales, entre otros. Este proceso parece haber comenzado y, de cumplirse, favorecerá fuertemente el precio de los activos de América latina.


Imagínese un país con su sistema financiero quebrado, un déficit fiscal de más de 12% del PIB, un ratio deuda-PIB acercándose a 100%, con un aumento explosivo de la emisión de dinero, con un Banco Central monetizando los déficit del fisco y su mayor acreedor reclamando contra la imprudencia en la conducción económica. En este caso, lo más probable es que su moneda se estaría depreciando fuertemente respecto de las del resto del mundo. Y los acreedores exigirían una mayor compensación por el riesgo de crédito o de futura inflación, por lo cual el rendimiento de sus bonos subiría. Eso es, a no dudarlo, lo que ocurriría si se tratara de Venezuela, Argentina, etc. Sin embargo, estamos hablando de Estados Unidos.

El año pasado, en medio de la crisis, el dólar se fortaleció 20% frente a su canasta de monedas relevantes y mucho más respecto de las monedas emergentes. Los bonos del Tesoro fueron casi el único activo que subió de precio, alcanzando para algunos plazos retornos nominales NEGATIVOS. Es decir, algunos inversionistas estaban dispuestos a asegurar una pérdida de capital con tal de estar invertidos en ellos. ¿Cómo se explica esto?

El dólar ha sido la moneda de reserva del mundo desde Bretton Woods. Los bancos centrales respaldan gran parte de su emisión con dólares de los Estados Unidos, dada la percepción de que su sistema financiero era el más sólido del mundo y que la moneda mantendría su poder adquisitivo en el tiempo. Una parte significativa de las obligaciones de deuda de países y compañías está denominada en dólares debido a la percepción de los acreedores de que se trata de una moneda “dura”. Muchísimos fondos de inversión están denominados y buscan retornos en base dólar por la misma razón.

A medida que la crisis financiera se fue extendiendo, se comenzaron a reversar miles de posiciones riesgosas y los inversionistas estimaron que el activo más libre de riesgo eran los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Para llegar a ellos vendieron acciones, monedas emergentes, bonos corporativos y muchos otros activos riesgosos, convirtiendo todos esos recursos a dólares y adquiriendo fondos de money market (los que aumentaron 500 billones de dólares en el cuarto trimestre de 2008) o directamente bonos del Tesoro (cuyas tasas cayeron alrededor de 200 puntos base). El pánico desatado llevó al dólar y a los bonos del Tesoro a valores cada vez más elevados; tanto, que ya son muchos los que hablan de una burbuja. Un estratega de inversiones me decía en broma que sólo hay dos activos: los bonos del Tesoro de Estados Unidos y todos los demás. En ese sentido, una disminución del miedo de los inversionistas (las inversiones son un fenómeno tan psicológico como económico) debiera beneficiar a los activos riesgosos.

Tema aparte es cómo se paga la deuda asumida por los Estados Unidos en el rescate de su sistema financiero
(e indirectamente el de muchos otros países). Habrá mayor emisión de deuda, los mayores acreedores de Estados Unidos son Japón y China con alrededor de 700 billones de dólares cada uno y parecen reacios a seguir prestando. Probablemente una vez que los bancos vuelvan a prestar y el multiplicador monetario se comience a recuperar veremos que la inflación no estaba tan muerta. De hecho, la inflación futura implícita en los mercados de renta fija a fines de 2008 era -6,5% y 0,1% a 2 y 10 años. Hoy esos números son -0,7% y 1,3%. Claramente la inflación no es un tema del pasado. En este contexto creemos que los inversionistas buscarán refugio en activos reales como commodities, bonos en monedas emergentes y activos reales, entre otros. Este proceso parece haber comenzado y, de cumplirse, favorecerá fuertemente el precio de los activos de América latina.