• 19 marzo, 2009

 

El peor momento para implementar iniciativas regulatorias dr{asticas es en medio de una crisis, cuando la mecánica y dinámica de esta todavía no se han entendido en su totalidad.

La crisis subprime se ha transformado en algo similar al Quijote, las tragedias de Shakespeare o la Biblia: da para todo. Así lo demuestra el debate en torno al marco regulatorio en Washington, Londres y Bruselas. Amigos y enemigos de las regulaciones han encontrado en la crisis —y en una inspección selectiva de los hechos— los argumentos para defender posturas divergentes.

Por ejemplo: los fundamentalistas del libre mercado se han focalizado en que los productos derivados de crédito (el mercado donde se gestó la crisis) eran el mercado más regulado del mundo, contrario a lo que la mayoría de la gente cree. Razón no les falta. Primero, en este mercado sólo podían participar inversionistas institucionales, no pequeños inversionistas individuales. Segundo, los precios estaban, y siguen estando, alterados por las opiniones de las agencias calificadoras de riesgo (ratings). Además, este mercado estaba sujeto a una serie de reglas (niveles de reservas, liquidaciones forzadas) que dependían de los ratings. En suma, un buen ejemplo de un mercado regulado que fracasó estrepitosamente.

Distinto es el caso del mercado de los credit default swaps (CDS). Este mercado, que carecía de regulación ya que no había una clearing house centralizada que monitoreara el volumen de contratos y la solvencia de las partes, entró en una fase disfuncional y tuvo un rol protagónico en el colapso de Lehman Brothers y Bear Stearns. Un buen ejemplo de un mercado no regulado que no funcionó bien.

¿Qué hacemos entonces: más o menos regulación? La pregunta es simple; la respuesta es más complicada.

La verdad es que plantear el debate en esos términos no es útil; invariablemente se termina en una discusión dominada más por ideologías que evidencia empírica. Hay que pensar en otros referentes.

Por ejemplo,

• ¿Cuál es la función de la regulación? ¿Salvar al sistema o salvar a sus componentes? ¿Proteger a aquellas empresas cuyo colapso puede desestabilizar al sistema o proteger a los inversionistas? • ¿Las regulaciones: deben ser estáticas o dinámicas? ¿Deben estar sujetas a parámetros fi jos (inmutables) o ajustarse de acuerdo al ciclo económico (expansión, contracción)? • ¿Qué determina la regulación que afecta a una institución? ¿Su nombre (e.g. banco de inversiones, aseguradora, hedge fund, contraparte en un swap) o sus actividades (e.g. otorgar préstamos, vender en descubierto)?

• ¿Tiene sentido en un mercado global de bonos y derivados la existencia de organismos regulatorios a nivel de país, es decir, reguladores locales? En este sentido, el marco regulatorio estadounidense, que todavía reglamenta ciertas entidades y actividades a nivel de Estado y no del gobierno federal, parece trágicamente anacrónico.

• ¿Es suficiente que los reguladores monitoreen el funcionamiento de las componentes del sistema en forma individual? ¿Quién y cómo vela por el sistema total (integrado)?

• ¿Qué rol deben jugar la agencias calificadoras de riesgo crediticio? Más importante: ¿deben existir? Es extraordinario que a pesar de sus repetidos desaciertos todavía continúen emitiendo opiniones que, por su impacto regulatorio, infl uyen en los mercados. Estas preguntas son complejas y las respuestas no son triviales. Pero es preferible hacerlas ahora a sufrir las consecuencias más tarde. Como regla general hay que desconfiar de aquellos que ofrecen soluciones simples y lapidarias.

Fallaron reguladores y regulados. Fallaron las bases de la teoría moderna de finanzas (hipótesis de mercados eficientes) y los fundamentos de los sistemas de manejo de riesgo crediticio (demasiadas distribuciones normales). Fallaron los reguladores: regularon sin entender. Peor todavía, dejaron sin regular el sistema bancario paralelo. No porque confiaran en él —simplemente no se dieron cuenta de que existía—, la prueba es que cuando lo descubrieron lo bautizaron como “shadow banking system”. Y por último, fallaron los inversionistas —especialmente los sofisticados— en forma tan espectacular que paralizaron los mercados crediticios al mismo tiempo que dejaron en claro que no eran racionales, que no tenían información completa y que no entendían la información que tenían.

Pero buscar culpables no es útil: hay que buscar soluciones.

Volviendo a las regulaciones, la pregunta clave no es más-versus- menos regulación, sino regulación inteligente versus regulación absurda. Una regulación inteligente ayuda al funcionamiento del mercado. Una regulación absurda lo castra.

El peor momento para implementar iniciativas regulatorias drásticas es en medio de una crisis, cuando su mecánica y dinámica todavía no se han entendido. Siempre se corre el riesgo de sacar “lecciones” erróneas. De ahí a las regulaciones absurdas (o irrelevantes) no hay más que un paso. Ojalá no lleguemos a ese punto, pero los primeros signos no son promisorios.