No hay culpable único ni hecho exclusivo que la revele. Mas bien se trato de un coctel mortífero, aunque con ingredientes bien identificados. En Capital solicitamos a siete expertos que aborden, una por una, las causas que explican como el mundo cayo en el pozo mas profundo desde la crisis del 30…

  • 1 abril, 2009

 

No hay culpable único ni hecho exclusivo que la revele. Mas bien se trato de un coctel mortífero, aunque con ingredientes bien identificados. En Capital solicitamos a siete expertos que aborden, una por una, las causas que explican como el mundo cayo en el pozo mas profundo desde la crisis del 30.

 

Tasas de doble filo
Por Cristian Larroulet


Diversos expertos de categoría mundial sostienen que el origen de la crisis que vive el mundo está en el error cometido por el Banco de la Reserva Federal bajo la conducción de Alan Greenspan entre 2003 y 2005. Entre estos expertos está el profesor de la Universidad de Stanford John B. Taylor, autor de la famosa Regla de Taylor, por la cual se guían en sus políticas de tasas de interés muchos bancos centrales del mundo. El error habría consistido en que al seguir una política monetaria muy expansiva y, por lo tanto, al mantener una tasa de interés excesivamente baja, se generó un exceso de demanda por activos financieros, especialmente en el mercado hipotecario. Este exceso de demanda infló los precios de las casas produciéndose la burbuja.

Los números validan la crítica, ya que en gran parte del periodo la tasa de interés real fue negativa. Los créditos hipotecarios “subprime”, que representaban sólo el 8,6% total del mercado inmobiliario el 2001, pasaron a representar el 20% sólo 4 años más tarde. Así, al parecer, se repite la historia: en la crisis del año 30, como lo mostraron Milton Friedman y Ana Schwartz, una gran responsabilidad la tuvo el Banco Central de Estados Unidos al no proveer la liquidez necesaria, profundizando y extendiendo por años la crisis. En esta ocasión, la responsabilidad estaría, por el contrario, en producir un exceso de liquidez.

Existirá todavía mucho debate sobre la responsabilidad de la política monetaria, pero de los antecedentes existentes se puede afirmar que ella tuvo una significativa incidencia. Lo importante ahora es perfeccionar el diagnóstico y no dejarse llevar por los ideologismos. Así, por ejemplo, algunos están proponiendo un Banco Central Mundial, lo cual considero una equivocación, ya que el daño de sus errores se multiplicaría varias veces. Los caminos deben ir más bien por instrumentos que aseguren la capacidad profesional de los bancos centrales, que los alejen de los intereses políticos de corto plazo y que concentren su accionar en la conducción monetaria, separando de ellos la regulación y fiscalización de los mercados de capitales.

El autor es economista de Libertad y Desarrollo yprofesor de la Universidad del Desarrollo

El factor NINJA
Por Paul Fontaine B.


La crisis tuvo su génesis en los créditos hipotecarios que se entregaron en Estados Unidos a personas sin ingresos fijos, sin activos y sin garantías, los llamados NINJA (no income, no job, no assets). Los créditos otorgados eran por el 100% del valor de las propiedades y, en algunos casos, incluso los excedían. En ese país, los préstamos hipotecarios tienen la característica de que el deudor puede devolverla propiedad al banco y extinguir su deuda. Este tipo de crédito se llamó subprime por la probabilidad de no pago.

Los créditos subprime se comenzaron a otorgar masivamente a fines del año 2004. La Reserva Federal desarrolló una baja en la tasa de interés desde 6,5% nominal anual el año 2000 hasta 1,0% en 2004. Las bajas de tasas elevaron el valor de las propiedades en 100% desde 2000 a 2006, con lo cual el “riesgo” de estos créditos fue percibido como bajo. Para poder financiarse y entregar más créditos, los bancos de EE.UU. empaquetaron estos créditos en MBS (Mortage Backed Securities) y los vendieron a bancos extranjeros, compañías de seguros, fondos de inversión, sociedades de capitales de riesgo, hegde funds, etc. Se dividieron los MBS en distintos tramos de riesgo para poder venderlos a distintos tipos de inversionistas según su disposición a tomar riesgo. Los tramos más riesgosos tenían problemas para venderse, por lo que los bancos contrataron a bancos de inversión y éstos crearon las Collateralized Debt Obligations (CDO) y los Credit Default Swaps (CDS), que suscribieron aseguradoras como AIG,.

A comienzos de 2007 el valor de las viviendas comenzó a bajar por razones evidentes: los precios eran tan altos y el negocio de desarrollar y construir era tan bueno que la oferta superó la demanda. Muchos NINJA se dieron cuenta de que estaban desembolsando por sus viviendas más de lo que valían y decidieron no continuar pagando sus hipotecas. Las acciones de los bancos cayeron estrepitosamente y las siguieron las demás acciones. Millones de personas comenzaron a perder fortunas y las familias, a gastar menos; se paralizaron las construcciones y se contagió el mundo bajando las bolsas en promedio 50%, convirtiendo esta crisis en una global.

El autor es socio de SW Business


Error de matemáticos

Por Arturo Cifuentes


Al centro de la crisis están ciertos “derivados de crédito” cuyo retorno depende del comportamiento de una cartera subprime. Estos instrumentos se analizaron con métodos de Montecarlo: simulaciones computacionales en que se generan millones de escenarios para identificar las tendencias relevantes.

Tres variables determinan el retorno de estos derivados: 1) La calidad crediticia de la cartera de referencia; es decir, la probabilidad de incumplimiento (probability of default o PD) de los activos. 2) Su valor si entran en cesación de pagos (recovery rate o RR). 3) La correlación de los patrones de incumplimiento de los activos (default correlation o R). La variable más influyente en el retorno es la que denominamos como PD, mientras que la menos influyente es R.

Desafortunadamente, las agencias calificadoras de riesgo y muchos analistas, cometieron tres errores graves en sus modelos:

1.- Esta ultima década se focalizaron casi exclusivamente en la correlación (R), dejando de lado la probabilidad de incumplimiento (PD). Esto significó que en casi todas las simulaciones se usaron valores de PD totalmente incorrectos.

2.- Se utilizo equivocadamente una técnica llamada one-factor Gaussian copula para modelar la correlación. El problema es que esta técnica permite controlar la correlación del valor de los activos (asset correlation), pero no la correlación de los patrones de incumplimiento (default correlation), que es lo que interesa. Esta falla conceptual exacerbó aun más los errores en los resultados.

3.- En los modelos de las resecuritizaciones (derivados de derivados) no se hicieron estudios de propagación de errores. Estos instrumentos son numéricamente muy inestables. Por ejemplo, un error pequeño en un dato (digamos, 5%) se puede amplificar de tal manera que los resultados pueden tener errores de hasta un 70% u 80%.

El efecto combinado de estas fallas estratégicas ya es conocido: los ingenuos que tomaron como “ciencia exacta” lo que no era más que “basura numérica” lo pagaron caro.

El autor es socio Atacama Partners, Nueva York

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“Chimerica” y la crisis
Por Gonzalo Islas


La teoría económica nos indica que en un mundo donde el capital es móvil los ahorros deberían ser canalizados hacia aquellos países donde el capital es relativamente más escaso; esto es, los países en desarrollo. Sin embargo, la evidencia empírica nos muestra que en los últimos 10 años se ha presentado el fenómeno opuesto: países emergentes han acumulado superávits en cuenta corriente equivalentes al 2,5% de su PIB, siendo EEUU el mayor receptor de dichos flujos.

¿Cuál es la causa de este fenómeno? Algunos identifican como el mayor responsable al gobierno chino, que en un esfuerzo para asegurar la competitividad de sus exportaciones, mantenía el valor de su moneda artificialmente bajo.

Otros autores señalan que tras la crisis asiática y la experiencia asociada a la rápida retirada de capitales extranjeros, los países en desarrollo comenzaron un proceso de acumulación de reservas como forma de protegerse frente a la volatilidad de los flujos de capital. Esta acumulación de reservas se canalizó especialmente a través de papeles del Tesoro de EEUU. De hecho, algunas estimaciones indican que el gobierno chino posee alrededor del 10% del total emitido de estos instrumentos.

Ya en marzo de 2005, Ben Bernanke,en ese momento poco conocido fuera de los círculos académicos, advirtió sobre las posibles consecuencias negativas del “savings glut”: el efecto de los altos niveles de ahorro de países emergentes (en particular, China) sobre las tasas de interés de largo plazo en EEUU. De esta forma, las altas de crecimiento y ahorro en China permitían financiar el exceso de consumo en EEUU. Esta situación es lo que el historiador Niall Ferguson ha denominado “Chimerica”.

Henry Paulson, ex secretario del Tesoro de EEUU, ha señalado que el efecto Chimerica sería el principal responsable de la actual crisis, sugiriendo que se pudo haber evitado imponiendo mayor presión al gobierno chino para que revaluara su moneda. Aunque persuasivo, este razonamiento no es completo, ya que omite que (1) se trata de un fenómeno común a un gran número de países emergentes y (2) no reconoce que el fondo del problema está asociado al funcionamiento del sector financiero dentro de EEUU. Ello implica que el gran desafío sea diseñar una arquitectura financiera que permita canalizar los flujos de ahorro internacional de una forma que minimice externalidades negativas.

El autor es académico de Escuela de Negocios UAI

 


La fiesta del gasto fiscal

Por Gabriel Sánchez-Zinny


El presidente Obama declaró el 14 de marzo de este año que “bajo cualquier medida, mi administración heredó un desastre fiscal”. Esta afirmación, más que otro lugar común en Washington para asignar culpas a responsables ajenos, aparece como totalmente cierta.

Bush terminó su mandato con un déficit fiscal superior al trillón de dólares, una recesión de 14 meses y un sistema financiero quebrado, que obligó a una mayor intervención del Estado y todo indica que a más regulaciones. Ya sea que se lo mire desde la perspectiva fiscal o de balanza comercial, la administración republicana dejó profundos déficits que contribuyeron a desencadenar la crisis económica. La deuda pública durante los años de Bush creció de 6 a 10 trillones de dólares, pasando de un superávit de 236 billones de dólares en 2000 a un déficit de 389 billones en 2008. Un presidente republicano, con mayoría de su partido en ambas cámaras del Congreso durante 6 años, terminó aumentando el gasto más que su antecesor demócrata, de 1,8 trillones en 2001, a 2,9 trillones en el 2008. Vaya paradoja para el partido de Ronald Reagan, que predicaba la reducción del gasto público y la predominancia de los mercados.

La otra paradoja se encuentra en la Reserva Federal, donde Alan Greenspan, declarado liberal, seguidor de Ayn Rand, autora de famosas novelas que se han convertido en la base del liberalismo en Estados Unidos, generó otra importante intervención del Estado, bajando las tasas de interés de 6,25% en 2001 a niveles de 1% y 2%, generando una sobre liquidez basada en el bajo precio del dinero.

Según Steve Forbes, editor de la revista Forbes y ex candidato a presidente, “la Reserva Federal es el primer culpable de esta crisis”. Aunque se deberían agregar otras razones, como las bajas tasas en todo el mundo y una explosión de créditos hipotecarios que no necesitaban garantía, así como extravagantes instrumentos financieros.

Las primeras medidas del presidente Obama están generando una mayor intervención del Estado y un aumento del gasto público que se acerca a niveles europeos, pero la oposición republicana tiene pocos argumentos para contraatacar luego de la fiesta de gasto gubernamental que ocurrió bajo su mandato.

El autor es corresponsal en Washington

 

 

El incentivo incorrecto
Por Fernando Lefort


La actual crisis financiera tomó por sorpresa a la gran mayoría de los inversionistas, analistas y expertos financieros. En retrospectiva, son muchas las razones que se esgrimen para explicar este fenómeno y muchos los culpables de esta crisis. Recientemente, la mirada se ha dirigido a las estructuras más emblemáticas del gobierno corporativo de las empresas norteamericanas. Las preguntas son varias. ¿Cómo es posible que los selectos grupos de profesionales de experiencia que componían los directorios de los grandes bancos de inversión no hubieran advertido la fragilidad de la posición que habían tomado sus firmas? ¿Cómo es posible que mientras los accionistas perdían prácticamente toda su inversión, los principales responsables de las decisiones tomadas en la empresa, sus ejecutivos, salieran caminando con cientos de millones de dólares en los bolsillos?

La respuesta es que el gobierno corporativo es un delicado equilibrio entre el ejercicio del poder, las estructuras de incentivos y las responsabilidades legales y éticas de quienes participan en la empresa.

Desde hace mucho tiempo, en las grandes compañías norteamericanas de propiedad difusa este equilibrio está desbalanceado a favor de los altos ejecutivos y ahora, tras la crisis, resurgen voces culpando a los directorios por no cumplir con su deber de cuidado y clamando por una mayor injerencia de los accionistas en las decisiones corporativas. Parece evidente que los directorios de Bear Sterns, Wachovia y American International Group, por nombrar algunos, no cumplieron adecuadamente su rol, entendiendo y administrando los riesgos que sus instituciones financieras estaban tomando. Además, en vista de los cuantiosos bonos obtenidos por los ejecutivos de Bear Sterns, Merrill Lynch y Citigroup, al parecer tampoco sabían que hay una relación directa entre el diseño de paquetes de compensación y toma de riesgos por parte de los ejecutivos. Es erdad que estos bancos de inversión están entre las empresas más complejas de administrar y supervisar, pero eso no es excusa para que sus directores no cumplan su función. Lamentablemente, en las grandes firmas norteamericanas los accionistas tienen pocas herramientas para enmendar la falta de dedicación del directorio o la estrategia de negocios de los ejecutivos.

Esta realidad en Estados Unidos hace inevitable la comparación con nuestras empresas, donde los accionistas participan activamente en la dirección y gestión. Si bien es cierto que la existencia de potenciales conflictos de interés entre accionistas controladores y minoritarios es un tema delicado que requiere de un buen gobierno corporativo para su manejo, también lo es que, como dice el dicho, “a la vista del dueño engorda el ganado”.

El autor es profesor Escuela de Administración, PUC. Secretario ejecutivo, Centro para el Gobierno de la Empresa


¿Cuestión de ciclos?

Por Rafael Bergoeing


A mediados del siglo XIX, Karl Marx acuñó el término crisis económica. Testigo y víctima de la primera gran crisis capitalista, el filósofo alemán desarrolló sus teorías para explicarla. Y es que la revolución industrial enterró la pasividad económica que caracterizó a los dieciocho siglos previos: desde la máquina a vapor y la globalización que la siguió, el producto per cápita real ha crecido más de 30 veces. Pero este crecimiento sostenido llegó acompañado de amplias y regulares fluctuaciones.

Algunos sostienen que la actual crisis era predecible y sería uno más de estos ciclos regulares. Pero esta no es una crisis cualquiera, según sugiere la profundidad de las caídas observadas. Más bien evoca lo ocurrido durante la Gran Depresión, a comienzos de los 30. Las lecciones de ese episodio son relevantes: las crisis son breves cuando el desplazamiento de producción e insumos entre empresas y sectores es flexible. Porque fueron, precisamente, las regulaciones laborales que implementó el presidente Roosevelt en 1933 (el New Deal), dirigidas a proteger a los trabajadores, las que acabaron generando un elevado y persistente desempleo en EEUU y retardaron la recuperación. Hoy, afortunadamente, la economía estadounidense se destaca por lo contrario: rápida para permitir la salida de trabajadores desde las empresas que fracasan, pero también para recontratarlos en las empresas exitosas.

En Chile, la situación es de dulce y de agraz. Nuestro ahorro neto agregado –majadera y correctamente destacado por el ministro de Hacienda– limitará el aumento de las tasas de interés. Así, el impacto inicial en la actividad será menor que en crisis anteriores; lamentablemente, la rigidez de nuestro mercado laboral y las deficiencias de nuestra ley de quiebras prolongarán el estancamiento. La crisis asiática lo demostró, y las últimas cifras de actividad sugieren que, nuevamente, así será.

Universidad de Chile y Banchile Inversiones