La crisis subprime ha golpeado fuerte a casi todos los mercados. Una excepción es el negocio de libros sobre el tema. Expertos y oportunistas, junto a las casas editoriales, han aprovechado la coyuntura para producir una creciente ola de textos cuya calidad es tan variada como los productos derivados. Aquí hay de todo. Algunos merecen rating triple A, pero otros son simplemente tóxicos.

  • 23 junio, 2009

 

La crisis subprime ha golpeado fuerte a casi todos los mercados. Una excepción es el negocio de libros sobre el tema. Expertos y oportunistas, junto a las casas editoriales, han aprovechado la coyuntura para producir una creciente ola de textos cuya calidad es tan variada como los productos derivados. Aquí hay de todo. Algunos merecen rating triple A, pero otros son simplemente tóxicos. Por Arturo Cifuentes, desde Nueva York.

 

 

1 Conversando con Buffett


Dear Mr. Buffett: What an Investor Learns 1,269 Miles from Wall Street, Janet Tavakoli, 266 páginas, John Wiley & Sons, Inc.

El libro de Tavakoli, experta en productos estructurados y que ya había escrito varios artículos y libros técnicos, es uno de los mejores. Con una prosa mordaz y precisa, aunque a veces un poco autorreferente, Tavakoli desmenuza la crisis subprime apoyada en una serie de conversaciones con Buffett. Y no deja títere con cabeza. Acusa a las agencias calificadoras de riesgo de haber practicado “astrología financiera”; a la SEC (Securities and Exchange Commission), de haber sido negligente en su rol supervisor y a la OCC (una division del Departamento del Tesoro), de haber entorpecido la fiscalización de muchas practicas irresponsables en el otorgamiento de préstamos inmobiliarios. Si bien estas acusaciones no son nuevas, los argumentos y evidencias que Tavakoli presenta lo son.

Tavakoli también detalla el colapso de dos fondos de Bear Stearns que habían invertido en préstamos subprime y la amenaza que recibió del manager de éstos cuando ella lo criticó en la prensa. Describe la importancia que el tráfico de influencias ha tenido durante la crisis (cita como ejemplo las fortunas dispares de dos grupos: Carlyle, bien conectado, y Peloton, no tan bien conectado). Por último, cubre algunas de las irregularidades contables que, según ella, enlodaron a más de cien empresas estadounidenses en el período 2006-2007.

Lo más interesante (y, a la vez, deprimente) es que el patrón que emerge del relato de Tavakoli es un panorama de incompetencia y negligencia –tanto en el sector privado como en el público– que da qué pensar. Uno se queda con la duda: ¿estamos hablando de una dictadura corrupta del tercer mundo o de una de las grandes democracias de Occidente?

Una de las últimas reflexiones de Tavakoli es, tal vez, la más irónica y profunda: Washington is supposed to provide a strong national defense, but we were attacked from within our borders, sometimes by those charged to protect us… Washington failed to protect our money.

Pocos lectores quedaran indiferentes frente a observaciones como esta.

 

 

 

2 Las dudas sobre el mercado eficiente


The Origin of Financial Crisis: Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy, George Cooper, 200 páginas, Harriman House Ltd.

El libro de George Cooper es el más original de este grupo. Su tesis central es que los sistemas financieros son intrínsicamente inestables y que la función más importante de los bancos centrales debería ser monitorear la expansión crediticia. Y por supuesto, disputa la validez de la Efficient Market Hypothesis (EMH).

Hoy parece muy fácil atacar a la EMH, pero Cooper no cae en las trivialidades habituales. Si bien sus argumentos están inspirados en la ideas de Hyman Minsky, se apoya en un razonamiento independiente que toma muchos elementos de la teoría de control (específicamente, un articulo escrito por J.C. Maxwell en 1868, el mismo físico que formuló las ecuaciones del electromagnetismo). Cooper concluye, con algo de ironía, en que si la EMH fuera válida, no habría necesidad de tener bancos centrales ya que los mercados llegarían solos a su punto de equilibrio.

Otro error importante, según Cooper, es que la mayoría de los analistas financieros no ha captado la diferencia que existe entre los mercados de bienes y servicios y los mercados de capitales. Estos mercados, siguiendo su análisis, responden en forma diferente a los cambios de precios (en esencia, la diferencia entre comprar un ítem para consumirlo o comprarlo por su potencial de apreciación). El no haber entendido esto, según el autor, es la falla conceptual que permitió la formación de la burbuja inmobiliaria que gatilló la crisis subprime. En síntesis, Cooper le asigna al Fed una alta cuota de responsabilidad.

Es probable que algunos lectores se sientan intimidados por la cantidad de ecuaciones y fórmulas en el apéndice (que no es necesario leer para comprender las ideas básicas de Cooper) y algunas analogías físicas en el texto principal (la más interesante es la comparación entre los pares materia/anti-materia y dinero/crédito). Pero su esfuerzo será recompensado, ya que las ideas de este autor son innovadoras y desafiantes. Por ultimo, este libro debería ser lectura obligada en todos los bancos centrales, aunque muchos economistas van a estar en desacuerdo con la nueva “definición” de M3 (Maxwell, Mandelbrot y Minsky).

 

 

3 La mirada histórica


The Ascent of Money: A Financial History of the World, Niall Ferguson, 442 páginas, The Penguin Press.

Ferguson es un historiador y su libro, que está escrito para un lector educado pero sin conocimientos especializados de finanzas o economía, refleja su formación profesional. Afirma sin aspavientos que money is at the root of most progress y se ríe un poco de los cristianos que, según el autor, creen que el dinero es la causa de todos los males. Más aún, afirma que escribiendo este libro terminó convencido de que la pobreza tiene más relación con la falta de instituciones financieras que con la supuesta explotación que los banqueros harían de los pobres.

Los primeros cinco capítulos relatan en forma fascinante la “historia” del dinero y los mercados financieros. Parte con la familia Medici en Florencia durante el Renacimiento; especula que la república holandesa prevaleció sobre los Habsburgo debido a que había desarrollado un mercado de acciones (los Habsburgo sólo tenían minas de plata); explica la influencia de Nathan Rothschild en la derrota de Napoleón en Waterloo (mucho más relevante, según él, que el papel jugado por Wellington); describe los pormenores de la primera burbuja financiera (que la atribuye al ingenio del escocés John Law y al mal criterio del gobierno francés); y termina casi tres siglos después con la debacle de las empresas de ahorro y préstamo (S&L) en Texas.

El gran mérito del libro de Ferguson es que pone la crisis subprime en un contexto histórico. Si se considera que la mayoría de las escuelas de negocios no enseñan mucha historia financiera, este es un aporte importante. Donde el libro falla es en el último capítulo, cuando el autor trata de adentrarse en los productos derivados y en los aspectos mas técnicos de la crisis y se ve que no es lo suyo: muchas trivialidades y lugares comunes… y hasta las siglas están incorrectas. En el fondo, estos son dos libros en uno.

El primero, el de Ferguson-historiador, es interesantísimo. Del segundo, escrito por Ferguson-analista financiero, mejor olvidarse.

 

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4 Filosofía de un especulador


The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means, George Soros, 166 páginas, PublicAffairs.

George Soros se autodefine como especulador y no le atribuye ninguna connotación negativa a este término (otros más sensibles prefieren llamarse inversionistas). Con esta misma soltura reconoce que se considera un filosofo frustrado, ya que su Theory of Reflexivity no ha sido tomada en serio, sobre todo en los círculos académicos. Este libro es un intento por reivindicar sus ideas y demostrar cómo su teoría explica la crisis subprime mejor que la consabida Efficient Market Hypothesis (EMH).

En síntesis, Soros postula en la primera parte del libro que nuestro conocimiento del mundo es inevitablemente imperfecto pues somos parte del medio que tratamos de observar. Distingue dos funciones: (i) la cognitiva (el tratar de entender nuestro ambiente); y (ii) la participativa (tratar de modificarlo). Según el autor, estas funciones se retroalimentan en forma “circular” (two-way feedback loop es su término preferido) y aunque la mayoría de las veces conducen a los mercados financieros al equilibrio, ocasionalmente generan burbujas que llevan a la inestabilidad. Luego, ataca a la EMH usando un ejemplo basado en las archiconocidas curvas de oferta y demanda (determinadas en forma independiente una de la otra y en contradicción a su tesis, ya que no incorporan la “reflexividad”). Por último, invoca el principio de incertidumbre de Heissenberg (probablemente, el concepto físico más manoseado por los cientistas sociales) para darle otro golpe a la EMH, que considera inspirada en la mecánica de Newton y en el principio de causa-efecto, que no serían válidos en los mercados de capitales. Independiente de que uno esté de acuerdo o no con él, Soros introduce en forma clara e inteligente –y usando conceptos intuitivos fáciles de captar– una serie de ideas que no se pueden desechar fácilmente.

La segunda parte del libro parece escrita un poco a la carrera y los capítulos, un poco inconexos. Pero la primera parte basta para hacer de este un texto valioso. Los lectores urgidos de tiempo pueden leer el articulo de Soros en The New York Review of Books (Diciembre 4, 2008) que cubre en forma sucinta las ideas del original.

 

 

 

5 Comportamiento irracional


The (Mis)Behavior of Markets: A Fractal View of Risk, Ruin and Reward, Benoit Mandelbrot and Richard Hudson, 328 páginas, Basic Books.

El gran mérito del libro de Mandelbrot (elaborado en colaboración con un periodista del Wall Street Journal en 2004) es que si bien no se escribió con la crisis subprime en mente, hoy resulta más relevante que nunca. Un segundo mérito es que el libro está escrito en un lenguaje accesible para el público general (Mandelbrot, el matemático que desarrolló la teoría de fractales, no siempre ha escrito cosas fáciles de leer).

La idea central de Mandelbrot (confiesa que se inspiró en un estudio sobre el mercado del algodón que hizo para IBM en los años 60 y en el que examinó más de un siglo de datos de precios) es que los mercados financieros presentan “burbujas” y patrones de inestabilidad que la teoría moderna de finanzas no puede explicar. Pero su objetivo es más ambicioso que desacreditar a la EMH.

Busca demostrar que The House of Modern Finance está edificada sobre cimientos de barro. Usando datos (en general, sobre largos períodos de tiempo) las emprende contra la hipótesis de que los inversionistas son racionales, que todos se comportan de la misma manera (mismos objetivos y mismos horizontes de tiempo), que las variaciones en los precios son continuas y que siguen un movimiento browniano (sin memoria) y, por ultimo, presenta evidencia que demuestra que casi ninguna variable financiera interesante sigue la curva normal.

Mandelbrot no se queda en la mera crítica y propone una estructura conceptual diferente para re-construir The House of Finance en base a la geometría fractal. También son interesantes los comentarios que ofrece sobre el trabajo de Bachelier, un francés que fue uno de los primeros en aplicar modelos matemáticos a problemas financieros y que muchos han olvidado.

Algunos lectores encontraran irritante la frecuencia un poco megalómana con que el autor usa el pronombre “yo” (“yo le dije”, “yo le demostré”, “yo descubrí”…), pero lo importante son las ideas, no hay que quedarse pegado en la personalidad del autor.

 

 

 

6 El lado humano


Fool’s Gold: How the Bold Dream of a Small Tribe at J.P. Morgan Was Corrupted by Wall Street Greed and Unleashed a Catastrophe, Gillian Tett, 294 páginas, Free Press.

Gillian Tett estudió antropología en Cambridge antes de incorporarse al Financial Times para cubrir los mercados de capitales por casi quince años. Su libro es un intento, bastante exitoso, por explicar la gestación y desarrollo de la crisis subprime desde un punto de vista antropológico más que financiero.

La narración se centra en un grupo de banqueros de JP Morgan Chase que no inventaron los derivados de crédito, pero tuvieron una participación activa en popularizarlos. Tett sigue al equipo de Blythe Masters y a algunos ejecutivos de Chase desde una convención en Florida a mediados de los 90 hasta la conferencia de Davos en 2009. La historia cubre la evolución de un producto específico que tuvo un rol protagónico en la crisis: el CDO sintético. Es decir, un producto estructurado construido con varios CDS (credit default swaps), unos instrumentos que actúan como seguro en caso de que una firma entre en bancarrota. El objetivo de Tett no es analizar los méritos de estos productos desde un punto de vista de manejo de riesgo ni los modelos usados. Su idea es desglosar la interacción entre todos los participantes (banqueros, inversionistas, reguladores, calificadoras de riesgo, etc.) para entender sus motivaciones, identificar los conflictos de interés, observar sus patrones conductuales e incentivos, examinar las luchas de poder, etc.

Tett concluye en que la crisis no se debió a la acción de un individuo o a ninguna causa específica, sino a las debilidades colectivas de una masa grande de actores individuales que contribuyó con algo “pequeño” para generar un resultado final mucho mayor a la suma de las partes. La excepción serían las entidades reguladoras y las agencias calificadoras de riesgo, a quienes Tett atribuye grandes responsabilidades (¿no se dieron cuenta o no quisieron darse cuenta?).

Este es un libro ideal para aquellos que quieran entender el lado “humano” de la crisis. Los que busquen un análisis más “duro” o cuantitativo podrían quedar un poco desilusionados.

 

 

 

Dos casos de "conocimiento negativo"

El superficial

The Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, Charles R. Morris, 196 páginas, PublicAffairs.

El único mérito del libro de Morris es que tiene pocas páginas y es de tamaño pequeño, por lo que no toma mucho tiempo leerlo. Pero tampoco vale la pena hacerlo. El libro esboza un análisis muy superficial de la crisis subprime, está repleto de lugares comunes y, peor todavía, lleno de errores factuales.

Da la impresión de que el autor no conoce el tema y lo trató de entender leyendo la prensa financiera (algo que de alguna manera reconoce en el prefacio). Pero desafortunadamente no pudo discriminar entre lo relevante y lo trivial y, peor, entre lo correcto y lo incorrecto. El resultado es un texto disparejo, en base a información de segunda mano y malos entendidos.

El sensacionalista

Chain of Blame: How Wall Street Caused the Mortgage and Credit Crisis, Paul Muolo and Mathew Padilla, 340 páginas, John Wiley & Sons, Inc.

El libro de Muolo y Padilla no es mejor que el de Morris, aunque se diferencia en que es más extenso y está escrito en un tono más bien sensacionalista. El texto se centra en la responsabilidad que le cupo a Countrywide (una firma que otorgaba préstamos inmobiliarios a clientes subprime) y a sus ejecutivos mas senior en la gestación de la crisis. Desgraciadamente, contiene demasiados errores (definiciones incorrectas en el glosario, nombres mal escritos en el texto, confusión en cuanto a cómo funcionan ciertos productos financieros), lo que termina dañando la credibilidad de los autores.

Si alguien quiere saber, con lujo de detalles, cómo se vestía o cortaba el pelo Angelo Mozilo (el CEO de Countrywide), este es el libro. Pero no sirve para mucho más.