• 4 mayo, 2010


Cuando el remedio puede ser peor que la enfermedad, es bueno recordar que el mercado y el sentido de eficiencia económica tienen mecanismos de control de abusos, los cuales, por cierto, pueden complementar la ley.


La novedad en las juntas de accionistas este año ha sido el debut de la llamada ley de gobiernos corporativos. Este conjunto de normas introdujo modificaciones tanto a la ley de mercado de valores como a la de sociedades anónimas.

Mi impresión es que la regulación corporativa de Chile era muy buena y completa antes de esta modificación, y que si hubo cambios fue por los vientos de mayor regulación a raíz de la crisis subprime, los que terminaron llegando nuestro medio.

La norma, entre otras disposiciones, impone la existencia de a lo menos un director independiente de la sociedad o de su controlador, aunque los accionistas minoritarios no cuenten con los votos para elegirlo; agrega facultades al comité de directores; fija un piso a la remuneración de éstos; establece inhabilidades para el cargo de director de una corredora de bolsa e incorpora restricciones y presunciones respecto de transacciones con información privilegiada. También establece el requerimiento de dictar políticas para que los ejecutivos puedan transar valores; regula con detalle los procedimientos para la aprobación de transacciones relacionadas; expande considerablemente el deber de información
al mercado; establece procedimientos en el funcionamiento de los directorios, marcando incluso la obligación de grabar las sesiones; limita el derecho a voto de los corredores para el caso de sus valores en custodia; establece una serie de incompatibilidades para los auditores con el fin de asegurar su independencia; corrige algunos errores de la ley de Opas, etc.

Los objetivos perseguidos pueden ser buenos, pero el exceso de detalles eleva los costos de abrirse al mercado e induce a las empresas de alta concentración a acentuarla para eximirse de imposiciones costosas. Para un mercado que se concentra en pocos sectores, y que además se transa a premio –lo que refleja la existencia de un costo de capital bajo–, la prioridad debiera ser estimular un mayor número de emisores y de acciones transándose.

Afecto societario: el punto de origen de una inversión en una sociedad anónima es la confianza. Sólo si se confía en los socios, incluido el controlador, se está dispuesto a entregar los ahorros a un tercero. La confianza es fácil de perder y para los emisores la reputación es el principal activo que debe resguardarse. Los incentivos de los mercados hacen rentable la protección de la reputación empresarial. Aunque insuficiente por sí sola, la autorregulación es el elemento más importante de un mercado.

De acuerdo a los principios generales de la economía, hay una regla que por sabida se omite y por omitida se olvida: el intercambio voluntario entre dos contratantes es ventajoso. La ley debe presumirlo así y estimularlo, removiendo barreras y ayudando al intercambio. En general, todos los intercambios ventajosos serán efectuados de manera voluntaria por los agentes económicos (Adam Smith). Ello incluso ocurrirá en el caso de la existencia de externalidades negativas, en la medida en que los derechos de propiedad estén definidos claramente, resolviéndose los conflictos a través de compensaciones (Ronald Coase). Sólo cuando existan costos de transacción inevitables (los que pueden derivar de asimetrías en la información), la asignación inicial de derechos de propiedad puede conducir a ineficiencias en la asignación de recursos (Richard Posner). Por ello, presumir que la trampa predomina por sobre la honestidad resulta muy costoso a la hora de legislar.

Empujar la diversificación: cuando se regula se induce a los actores del mercado a moverse en un sentido u otro. Resultará muy relevante para el bienestar el sentido del “empujoncito” implícito en la norma. Nuestra regulación parece suponer que los inversionistas manejan portafolios de inversión concentrados, por lo que quedan expuestos a eventuales transferencias de valor entre empresas. Ello explicaría que
el regulador haya incluido una liturgia tan detalladamente extensa en, por ejemplo, las transacciones relacionadas. La mejor protección frente a éstas es la diversificación. Ella reduce el riesgo, al estar los inversionistas en ambos lados de todas las transacciones, obteniendo por su inversión el retorno promedio del mercado. La diversificación de las carteras debiera ser un objetivo de política pública.

A modo de ejemplo, el criterio usado por la norma tributaria para eximir al contribuyente del impuesto a las ganancias de capital, basado en la presencia bursátil, induce al mercado en la dirección incorrecta de la concentración de las inversiones (debido al riesgo de que una empresa recién listada pueda perder
su presencia a través del tiempo). Un “empujoncito” en la dirección de la diversificación se podría obtener si las ganancias de capital quedaran exentas, no en función de la presencia bursátil, sino sólo por la parte de la inversión que no exceda demasiado el porcentaje que ésta representa del mercado.

Al momento de diseñar normas debe presumirse que el mercado cuenta con mecanismos de control de abusos, que las transacciones en éste operan en la dirección de la eficiencia económica, debiendo la ley corregir desviaciones y, sobre todo, ayudar y complementar esta tendencia. Al ir más allá, el remedio termina siendo peor que la enfermedad.