• 7 septiembre, 2007

 

Los actuales problemas tienen dos causas relacionadas entre sí. La primera es la rápida innovación financiera de los últimos años, con su profusión de instrumentos “derivados” de difícil valoración. La segunda, el la burbujas de activos –en particular de bienes raíces– que se produjo entre 2001 y el año pasado.

A fines de agosto de 2005 un selecto grupo de banqueros, políticos y académicos se dieron cita en Jackson Hole, una agreste localidad en el estado de Wyoming. El objetivo de la reunión no era admirar las magnificas montañas Grand Tetons ni gozar de la naturaleza. El propósito era despedir de sus funciones a quien durante 18 años había guiado al banco central más importante del mundo: Alan Greenspan, llamado por algunos “el maestro.”

En su discurso, y para la sorpresa de muchos de los participantes, Greenspan no habló ni de sus logros ni del pasado. No se refirió al derrumbe bursátil de 1987, ni a la crisis del peso mexicano de 1994; tampoco habló de la crisis asiática de 1997, o del colapso del rublo ruso en 1998, o de la manera como la Fed reaccionó a los ataques de las Torres Gemelas. Greenspan no habló de ninguno de estos temas. El chairman saliente se refirió a sus preocupaciones sobre el futuro. Dijo que en el mercado se había producido una excesiva toma de riesgos, y que muchos inversionistas estaban comprando instrumentos financieros sofisticados, que no entendían. Agregó que era importante asegurarse que cuando el precio del riesgo fuera reevaluado –algo que sucedería eventualmente– el ajuste fuese gradual.

Lo que nadie se imaginó –ni siquiera Greenspan– era que en menos de 24 meses esa excesiva toma de riesgo iba a generar una crisis financiera de proporciones, que, según algunos, ha puesto en peligro el futuro económico mundial.

Y pocos se han atrevido a decir algo evidente: el estallido financiero del 2007 fue causado, al menos parcial e indirectamente, por la misma Reserva Federal dirigida por el “maestro” Greenspan.

La crisis tiene dos causas relacionadas entre sí. La primera es la rápida innovación financiera de los últimos años. Este proceso permitió la creación de instrumentos, o “derivados”, que combinan todo tipo de obligaciones y cuya valoración es extremadamente difícil. Entre ellos destacan las Collaterallized Debt Obligations o CDO, instrumentos construidos al combinar, en forma sintética, varios títulos, incluyendo hipotecas, bonos corporativos, papel comercial y otros. Una de las características de los CDO es que tienen una liquidez muy limitada, lo que hace que sea particularmente difícil asignarles un precio en situaciones de efervescencia financiera.

La Reserva Federal no se preocupó por esta vertiginosa proliferación de derivados e instrumentos exóticos, ni por el hecho que especuladores, hedge funds e inversionistas institucionales estuvieran comprándolos en forma masiva y, hasta cierto punto, irreflexiva.

El segundo antecedente de la crisis es la burbuja de activos –y en particular de bienes raíces– que se produjo durante los años 2001-2006. Esta burbuja –que en algunos estados como California se estima en más del 90% del precio de las casas– fue en gran medida el resultado de la agresiva política de bajas tasas de interés que siguió la Fed entre los años 2001 y 2004. Con los precios de las propiedades en alza, muchas instituciones financieras pensaron que era posible otorgar créditos hipotecarios a personas con antecedentes crediticios cuestionables. Fue esto, precisamente, lo que dio origen a las hipotecas Subprime y Alternative–A, cuya creciente morosidad gatilló la crisis de confianza de agosto de 2007.

La combinación de los dos factores anteriores resultó en un cóctel explosivo. Cuando las hipotecas empezaron a entrar en falencia, los inversionistas trataron deshacerse de las CDO que estaban “contaminadas” por ellas. El problema se produjo cuando el Banque Nationale de Paris indicó que no podía devolverles el dinero a los inversionistas, ya que la baja liquidez de las CDO impedía asignarles un precio. En otras palabras, si bien les reconocía a los inversionistas la propiedad de un cierto porcentaje de los fondos, no sabían con certeza cuál era el valor total del fondo.

Ante esta bizarra situación los inversionistas entraron en una suerte de pánico. Se dijeron a sí mismos, “si una entidad venerable como el BNP no sabe cuánto valen sus inversiones, qué podemos esperar de otras instituciones menos respetadas”.

Fue así como un viejo principio entró en juego: “ante la duda, abstente.” Esto significa no prestar dinero, ni adquirir títulos con algún nivel de riesgo; también significa navegar a una “bahía segura”, y, para la sorpresa de muchos, la más segura de las bahías sigue siendo el Tesoro de los Estados Unidos, cuyos títulos han subido de precio rápidamente. Al mismo tiempo, el costo del crédito para las empresas –y aun para empresas de primera línea– se empinó fuertemente, obligándolas a posponer inversiones y gastos.

Durante las últimas semanas los analistas han criticado fuertemente a Ben Bernanke, el nuevo chairman, por la forma en que la Fed enfrentó la volatilidad financiera. Tanto es así que un artículo fue titulado “Bernanke comete errores de principiante”.

Estas críticas, sin embargo, son infundadadas e injustas. En términos generales, la actual Reserva Federal ha actuado en forma adecuada. Cuando las circunstancias cambiaron, Bernanke no vaciló en reconocer que la situación había empeorado, y que su apreciación inicial –que la crisis estaba acotada y solo involucraría 100 billones de dólares– había sido superada por los hechos. Inmediatamente tomó dos decisiones claves. La primera fue honrar el compromiso de la Fed de mantener las tasas de corto plazo en la vecindad de la tasa objetivo de los Fondos Federales de 5,25%. Para ello proveyó toda la liquidez que era necesaria. En segundo lugar desacopló la tasa de descuento de la de los Fondos Federales, permitiendo a los bancos acceder al crédito en condiciones favorables y a 5,75%. Estas acciones de la Fed actual –a la que hay que sumarle la autorización para que los bancos presten a sus casas de bolsa por encima del límite establecido por las normas regulatorias– produjeron una cierta calma en los mercados. Más importante aún, estas acciones de Bernanke indican con claridad que la Fed se mantendrá alerta y vigilante, y que hará todo lo que sea necesario para evitar un meltdown financiero.

Pero, a pesar de las acciones de la Fed de Bernanke, y del hecho de que es altamente improbable que se produzca una hecatombe financiera, debemos estar preparados para un período de volatilidad que durará varios meses. Lo más probable es que como consecuencia de ello el crecimiento mundial –y en particular el de los Estados Unidos– se resienta e incluso que se produzca una corta recesión.