Reportajes y Entrevistas
Reacción en cadena

Artículo correspondiente al número 241 (14 al 27 de noviembre de 2008)

En marzo del 2008, en un email a un fondo de apalancaje, Goldman Sachs anunció que no estaba dispuesto a exponerse al riesgo de Bearn Stearns a través de productos derivados de ningún tipo. Los clientes de Bear Stearns iniciaron una corrida bancaria y un par de días después, J.P. Morgan compró lo que quedaba del banco.

Los eventos más recientes son historia conocida. Las condiciones del sector financiero han empeorado y en septiembre ya no existían bancos de inversiones en Estados Unidos. Además, la crisis traspasó fronteras y los mercados financieros alrededor del mundo sufrieron las consecuencias de las cesaciones de pago de los deudores subprime.

Una lección inmediata que deja la forma en que desencadenó esta crisis es que la información importa, y mucho. De acuerdo a algunos economistas, la introducción de los índices ABX fue crucial en el desarrollo de la crisis. Con el estancamiento de los precios de las viviendas aumentó la probabilidad de que deudores subprime suspendieran sus pagos y los ABX revelaron los efectos que esto tendría en los RMBS. Pero la información perdida en la complejidad de la cadena de activos expuestos al riesgo subprime era demasiada. Identificar qué bancos o qué activos concentraban el riesgo hipotecario era imposible. El miedo a pérdidas reales pero escondidas empujó a los inversionistas a una crisis de pánico con efectos que probablemente sentiremos por años.



El Tio Sam al rescate


Cuando el 14 de septiembre, Lehman Bros. se declara en bancarrota, el Gobierno tuvo que actuar lo más rápido posible. En unos días, Henry Paulson, Ben Bernanke y los principales líderes Demócratas y Republicanos aprobaron un paquete de rescate sin precedentes en el período de post-guerra.

El "programa de rescate de activos en problemas" (PRAP), autorizó la inyección de hasta 900 billones de dólares en recursos fiscales, poco más del 5% del PIB. La idea es resucitar el mercado de los RMBS, ya que la incertidumbre acerca del valor de estos activos paralizó el mercado de la reventa, con los pocos títulos transados alcanzando descuentos de hasta el 80% de su valor nominal.

Sin ese mercado, los bancos más ilíquidos no pueden restablecer sus flujos financieros mínimos. Las reglas del sistema financiero castigan sus hojas de balance debido a la valoración de mercado de sus activos. Además, los bancos deben mantener niveles de capital mínimos respecto a su deuda y las primeras pérdidas los obligan a vender otros activos. Como dicen en Wall Street: si no puedes vender lo que quieres, vende lo que puedes.

La presión de venta sobre otros activos, desde securitizaciones hipotecarias de mejor calidad hasta acciones de empresas, deprime los precios de mercado y lleva a mayores pérdidas contables, lo que los economistas llaman “cascadas de iliquidez”. En este contexto, poner un piso al precio de los RMBS ayudaría a frenar la cascada.

Pero la decisión de intervenir es polémica. Académicos y políticos ven el rescate como un premio a la irresponsabilidad y un giro al socialismo. Varios Nobeles de la Universidad de Chicago y más de 200 economistas se opusieron públicamente al plan de rescate original. Los más pragmáticos lo tildaron de apresurado, mientras que los libertarios más férreos se opusieron del todo. En los libros de economía no hay lugar para dudas: quiebras y restructuraciones en el sistema financiero son la respuesta correcta y merecida a la tontera empresarial. Cualquier rescate es una socialización de las pérdidas de empresas que lucraron privadamente.

Es cierto: la intervención sienta un mal precedente para la toma de riesgos futura. Pero, ¿qué pasa si no se hace nada? Para muchos, la alternativa es un cataclismo económico. De hecho, los modelos utilizados por los bancos centrales en todo el mundo – Chile cuenta con uno de los más avanzados – están diseñados para evaluar alejamientos leves y graduales del escenario base. ¿Cómo proyectar las consecuencias de una quiebra generalizada del sistema bancario y una cesación casi completa del crédito en la economía mundial? Los economistas más sabios invocarían a Keynes en sus sueños: “John, ¿cómo era esta cuento de la Gran Depresión?

En las últimas semanas, las principales economías se han sumado al esfuerzo de rescate, inyectando capital y ampliando garantías para evitar corridas bancarias. El BCE en conjunto con la Fed han coordinado reducciones de tasas. Pero crédito más barato a los bancos no aumenta el crédito a la economía.

Debido a que los bancos no saben si el vecino estará en pie a fin de mes, el flujo de crédito interbancario y la intermediación al sector corporativo han caído. Una de las prioridades del plan de rescate es lograr una categorización de instituciones en ilíquidas e insolventes para sacar del canasto a las manzanas podridas.

Para algunos, intervenir el mercado financiero no es suficiente. El problema hay que atacarlo en su raíz: la liquidación de hipotecas. La crisis se originó por una burbuja hipotecaria y es lógico que el precio de las viviendas caiga.

Pero caídas de gran magnitud generan cascadas. Para quien tomó un crédito con bajo pié, con la perdida de parte del valor de su casa su obligación hipotecaria puede llegar a ser superior al valor de reventa de su hogar. Dado que los créditos son de responsabilidad limitada, deudores solventes se ven tentados a cesar sus pagos. Además, potenciales compradores de casas tienen incentivos para esperar una mayor caída de precios.

El aumento en la oferta inmobiliaria sin contraparte de demanda amplifica la caída de precios. Según estimaciones de Martin Feldstein, un 10% a 15% de caída adicional de precios incentivaría a un 40% de los deudores hipotecarios a cesar sus pagos, gatillando millones de nuevas liquidaciones. Las diversas propuestas para enfrentar el problema coinciden en la necesidad de legislar un mecanismo de repactación de hipotecas. Por ejemplo, un préstamo estatal a tasas bajas para pre-pagar un 20% de los créditos reduciría los incentivos a liquidar los contratos, frenaría el crecimiento en la oferta de casas y contendría la caída de los precios. La clave es actuar lo antes posible.



Chile: mirando la paja en el ojo ajeno y no la viga en el propio


Chile es un país pequeño, por lo que es imposible no estar expuestos a los vaivenes de la economía mundial. El manejo experto de la política fiscal y monetaria chilena mitigará los efectos de la crisis financiera en nuestro país. Pero esto no quiere decir que la crisis no tendrá coletazos en la economía local.

La desaceleración de las economías desarrolladas disminuirá la demanda del mundo por nuestras exportaciones y el precio de los commodities. Cuando la incertidumbre aumenta en la economía mundial, los inversionistas salen a comprar dólares por lo que los productos importados se encarecerán. Además, como en el resto del mundo, las empresas chilenas experimentarán alzas en sus costos de financiamiento. Aunque la magnitud de estos efectos es debatible, estos son algunos de los canales mediantes los cuales la economía chilena se puede “contagiar”.

Más allá de los efectos de mediano y corto plazo, creemos que Chile debería aprovechar las ventajas de ser un país pequeño y ordenado para aprender de los desastres extranjeros. Junto con la estabilización de la economía surgirán voces en Chile y el mundo que clamarán por restricciones al apalancaje, mientras otras exigirán disminuir las atribuciones de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) o de su similar bancaria, la SBIF.

Por un lado, limitar los riesgos a los que se pueden exponer los bancos disminuye la probabilidad de que el gobierno tenga que salir al rescate del sector financiero. Pero por otro lado, en un mundo con mercados de capital globalizados, es muy probable que en los próximos años, algún ingeniero financiero diseñe un instrumento de inversión para que los bancos se expongan al riesgo que quieran de manera legal. Entonces, ¿más o menos regulación? Ese debate se puede extender por años.

Una medida más fácil de consensuar políticamente tiene que ver con la información en el sector financiero chileno. Porque la falta de información fue clave en el desarrollo de la crisis subprime. Y en general, las medidas que aumentan la información que el mercado hace pública a través de los precios, mejoran el funcionamiento de la economía.

En Chile, durante los últimos años han proliferado las tarjetas de crédito extendidas por casas comerciales. Estos “emisores no bancarios” operan bajo reglas distintas a las que regulan el accionar de los bancos, pero realizan actividades similares. Estas instituciones financieras paralelas son un problema dada la falta de información centralizada acerca de la calidad de los deudores.

¿Cómo puede un banco saber qué tan riesgoso es extender una hipoteca a un particular? Claro, si la persona está en DICOM la respuesta es obvia. Pero en caso contrario, ¿cómo saber si el deudor tiene sólo una tarjeta Falabella con la que compró un televisor o, además, una de Ripley con la que compró un refrigerador, una de Paris con la que paga la luz y otra de Din con la que le regaló una bicicleta al hijo? Evaluar el riesgo de estos deudores es difícil por lo que el crédito en Chile es innecesariamente caro. Además, el sobreendeudamiento al que acceden los deudores, amparados en la falta de información, podría amplificar los efectos de cualquier shock negativo a nuestra economía.

Una posible solución es incentivar la creación de empresas privadas que clasifiquen el riesgo de cada persona que tenga una tarjeta de crédito o pague cuentas. En Estados Unidos hay por lo menos cuatro agencias que clasifican a los deudores. La metodología de estas agencias es transparente y pública y la “nota” que un consumidor obtiene determina el precio al que accede a una hipoteca o un crédito de consumo.

En Chile es difícil obtener información. No sabemos los puntajes del SIMCE por alumno y hasta hace poco no teníamos idea que el bono de bencina de los diputados lo fijaban ellos mismos. En una economía globalizada y volátil como la que enfrentaremos en los próximos años, no podemos darnos el lujo de ser “reservados” y exponer a nuestra economía a la amplificación de shock negativos sólo porque somos tímidos. Establecer un sistema para evaluar la “calidad” de cada deudor debería ser una prioridad en el corto plazo y su utilidad una lección obvia de la crisis.



¿De verdad murió el capitalismo?


¿Quién tiene la culpa del desastre en los mercados financieros? El valor terapéutico de poder decir con confianza “la culpa es de Wall Street” o “esto es culpa del gobierno intervencionista” y pedir la cabeza de banqueros o políticos es innegable. Lamentablemente para nuestras pretensiones de salud mental, las explicaciones maniqueas de una crisis sistémica no se ajustan a la realidad.

Aún así, en los próximos años se escribirán libros y columnas explicando en qué se equivocaron Bush, Paulson, Bernanke, Clinton, Reagan y -por si acaso- Elvis. Muchos concluirán que hay que eliminar al Estado, mientras otros argumentarán que esta crisis es prueba de que la competencia y los mercados no pasan de ser fantasías de académicos autistas.

En nuestra opinión, la teoría económica goza de excelente salud. En “Economía 1”, los alumnos aprenden que la intervención no es necesaria en mercados competitivos. Pero en los cursos siguientes, a los alumnos les queda claro que la información incompleta, barreras de entrada y externalidades son fenómenos reales que impiden la competencia en algunos mercados. Y cuando los mercados no son competitivos, la regulación o intervención del Estado puede empujar al mercado hacia una mayor eficiencia.

¿Qué hacer entonces? En vez de enojarnos con Adam Smith, pensar que Milton Friedman era un charlatán y creer que Paul Samuelson es un demente, es mejor leerlos con cuidado. Por ejemplo, el Estado debería apoyar iniciativas que busquen aumentar la información disponible en el mercado y no dedicarse a restringir la competencia con intervenciones tipo Freddie y Fannie.

Así, quizás podremos encaminarnos a una economía global en la que la liquidez de los mercados financieros no dependa de si Joe, el gásfiter de Ohio, paga su hipoteca o no.



Sebastián Brown es licenciado, magíster y Phd(c) en economía de Harvard. Mientras cursaba su pregrado, trabajó como investigador en el Centre for European Policy Studies en Bruselas y como asesor de Andrés Velasco, Andrei Shleifer y Robert Barro.


Elias Albagli es ingeniero comercial de la UC y magíster de Economía Financiera. Trabajó en la gerencia de investigación económica del Banco Central. Desde 2005 cursa su doctorado de Economía de Harvard.

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