Reportajes y Entrevistas
Pompas explosivas

Artículo correspondiente al número 267 (11 al 24 de diciembre de 2009)

 

Anatomía de una burbuja

José Manuel Silva, director de Inversiones de LarrainVial, explica un modelo para predecir burbujas. Una buena guía para saber cuándo escapar de la euforia.

A quienes llevamos al menos dos décadas en el sector financiero, nos ha tocado experimentar las llamadas burbujas financieras y sus respectivos estallidos. Lamentablemente, en los últimos años estos fenómenos se han hecho frecuentes. Entre 1998 y 2000 asistimos a la burbuja tecnológica, en que los precios de las acciones del sector y de Internet llegaron a niveles desconectados de la realidad de las empresas. Luego, entre 2005 y 2007, asistimos a la burbuja inmobiliaria norteamericana, cuando los precios de las casas subieron por encima de una línea de tendencia.

Dadas las cruciales consecuencias que tienen las burbujas en los portafolios es importante determinar qué las causa, qué las hace reventar y cuáles podrían ser los activos más propensos a este fenómeno en los próximos años.

Los economistas Charles Kindleberger y Hyman Minsky desarrollaron un modelo para predecir estas burbujas, las que tendrían 5 fases. La primera la llamaron “desplazamiento” y consiste en cualquier evento exógeno que provoca cambios estructurales que terminan beneficiando enormemente a unas empresas sobre otras. El Internet era un “desplazamiento”, lo fueron antes los ferrocarriles (también originaron burbujas), la industria eléctrica en los 20 o el ascenso de Japón en los 60 y 70.

Para que se gatille la segunda fase es necesario un proceso de creación de crédito. Este es endógeno, dado que los bancos pueden crear crédito a su antojo en un sistema fraccional de reservas. El caso reciente de Dubai es sintomático. Si el sector financiero se entusiasma, financia, creándose nuevo dinero en la economía. Para la burbuja de Internet fue clave la liquidez que adicionalmente creó el banco central norteamericano como respuesta a la crisis asiática y al llamado efecto año 2000. En la reciente burbuja inmobiliaria fue clave el acceso al crédito de personas que antes no lo tenían y también jugaron un rol relevante innovaciones financieras (securitizaciones de gran sofisticación) que ampliaron la oferta de fondos.

La tercera fase, de euforia, consiste en la búsqueda frenética de alzas en los precios de los activos transados, unida a aumentos en la producción y ventas. Adam Smith ya habló de “sobretransacción”. Esta fase suele ser acompañada de un excesivo endeudamiento que complicará las cosas cuando todo reviente. En los últimos años la cantidad de préstamos bancarios como porcentaje del PGB se incrementó muy por sobre la tendencia histórica en Estados Unidos. Lo mismo ocurrió con el endeudamiento de los hogares.

La cuarta fase, llamada crítica o de estrés financiero, se inicia cuando actores relacionados a las empresas comienzan a vender (los “insiders”). Esto coincide con la aparición de grietas en la estructura de endeudamiento y algunos comienzan a señalar que no pueden pagar sus deudas. Paralelamente surgen fraudes incubados a la sombra de la euforia y la codicia (Enron, Tyco, Madoff).
Finalmente, la quinta fase es de repulsión y ocurre cuando los inversionistas no quieren oír hablar del activo antes burbujeante y lo venden a cualquier precio. También se habla de capitulación.

¿Qué activos serán víctimas de burbujas en los próximos años? Me inclino por aquellos relacionados con la madre de todos los desplazamientos que estamos viviendo: China. La gran liquidez que se está creando en el mundo fruto de la actual crisis pronto comenzará a inflar la próxima burbuja y los mejores candidatos son las materias primas, los países relacionados con éstas y los mercados Bric (Brasil, Rusia, India, China), en general.

Hay que estar atentos a cuando entren a la fase tres, porque probablemente ese será el momento para vender.

 

 

 

¿Riesgo emergente?

Axel Christensen. Director, Sudamérica ex Brasil – BlackRock

 

En lo que va del año, el índice MSCI Emerging Markets –que mide el desempeño de las bolsas de países emergentes– registra un alza de más de 65%. Brasil o Rusia incluso han visto incrementos que superan el 125%. Al mismo tiempo, los mercados desarrollados sólo han visto retornos en torno a 25%.

Esta disparidad ha llevado a algunos a elevar los mercados emergentes a candidatos a burbuja para 2010, con el riesgo de que pueda reventar. No es primera vez que los emergentes se relacionan con burbujas financieras. Ya en el siglo XVIII en Londres se especulaba sobre las acciones de la South Sea Company, empresa que tenía el monopolio del comercio inglés con las colonias españolas en Sudamérica. Hasta Isaac Newton perdió dinero cuando las acciones se desplomaron. Los mercados emergentes también vivieron otra burbuja a comienzos de los 90, que terminó abruptamente con la crisis del Tequila y el default de Rusia.

Sin embargo, el aumento de precios de los mercados de países en desarrollo tiene características que lo distinguen de episodios previos. Gran parte de estos países cuenta con sólidas situaciones económicas, debido a políticas prudentes y una recuperación de commodities como petróleo y cobre, gracias a una persistente demanda asiática. Tampoco tuvieron, en su mayoría, que enfrentar la misma magnitud de crisis que los países desarrollados.

Gracias a los buenos fundamentos macro y a la salud de sus sistemas financieros, los países emergentes han podido adoptar políticas de reactivación más agresivas. Luego, existen fundamentos que respaldan el buen desempeño de los mercados accionarios y de deuda en estos países, pero no se puede desconocer que siguen estando afectos a la suerte de la forma de la recuperación (U, V o W).

Sin embargo, hay preocupación de que la subida ha sido “demasiado grande y demasiado rápido”, como declaró el célebre economista Nouriel Roubini. El advierte que el rally se ha alimentado por la tremenda cantidad de liquidez existente y que cuando ésta se recoja, los precios deberán corregirse.

En todo caso, los indicadores de valorización de mercados emergentes, tanto respecto a su historia como a mercados desarrollados, recién muestran señales de sobrevaluación. Como indica la historia, las burbujas pueden durar bastante tiempo después de que los activos se despejan de los fundamentos que justifican su precio. Retirarse prudentemente o seguir disfrutando de la fiesta será una de las decisiones que los inversionistas deberemos enfrentar el 2010.

 

 

 

Burbujas bursátiles y exceso de liquidez

Rolf Lüders Sch. Profesor de Economía, EhClioLab, PUC

 

Muchos temen –con razón– que las políticas macroeconómicas expansivas aplicadas en prácticamente todo el mundo para evitar que la crisis financiera de 2007-2008 se transformara en una grave depresión económica, desemboquen ahora en una gigantesca burbuja bursátil y el correspondiente desplome... Veamos.

Se produce una burbuja cuando los precios de los activos –de los documentos bursátiles, por ejemplo– superan los valores determinados por los “fundamentos” económicos, esto es, cuando son más altos que los valores presentes de sus flujos de dividendos esperados. Se conocen significativas burbujas al menos desde el año 1637 y los intentos de evitarlas en el contexto de economías de mercado han sido infructuosos.

Las causas de las burbujas parecen ser múltiples. Son consistentes con el supuesto de cuasi-racionalidad y con la teoría de los mercados eficientes. Ya John Maynard Keynes, el famoso economista inglés, hacía ver la diferencia que podía haber entre valores determinados en base a una estrategia de inversión de largo plazo y otros por consideraciones propias de “jugadores” de corto plazo. No cabe duda, sin embargo, de que el inicio de muchas, si no de la mayoría, de las burbujas se puede asociar a excesos de liquidez.

Al respecto, y para citar sólo un ejemplo histórico chileno, Gonzalo Vial, después de referirse a un aumento del circulante fiscal de 60% en torno al año 1905, cita a Agustín Edwards Mac Clure, quien se refirió al “resurgimiento” que ese aumento produjo (incluyendo una fiebre bursátil), como “...una carrera loca y triunfal: créditos, sociedades, jugadas audaces, espléndido derroche de gastos y lujos”.

¿Existe en la actualidad “exceso de liquidez”? En general no, incluyendo por cierto a Chile. Es cierto que las emisiones han aumentado notoriamente y que las instituciones financieras tienen –en algunos, casos como el de EEUU–, enormes excesos de reservas. Pero eso ha sucedido porque la crisis aumentó fuertemente la demanda por dinero y los bancos centrales han tratado de satisfacerla.

Lo que existe, entonces, es una amenaza en caso de una normalización de la demanda por dinero y del funcionamiento de las instituciones de crédito. No obstante, y en principio, pareciera que no hay ningún impedimento para que los bancos centrales retiren el exceso de circulante al mismo tiempo que éste se produce.

Lo más probable, sin embargo, es que los bancos centrales no hagan eso. Hay importantes y variables rezagos entre el momento que un banco central adopta una medida de política monetaria y el momento en que tiene sus efectos. La incertidumbre implícita incentivará entonces a los bancos centrales a ser cautos, es decir, a evitar abortar la recuperación de los niveles de actividad por falta de liquidez. Y eso lo tenderán a hacer aún a riesgo de generar inflación y/o quizás una burbuja de activos.

 

 

 

Burbujas e inestabilidad financiera

Guillermo Le Fort V. Doctor en Economía, socio de LE&F

 

Deben quedar algunos ortodoxos, todavía, que creen que los mercados financieros son siempre eficientes, los inversionistas racionales y los precios de los activos están siempre alineados a sus fundamentales. Pero son cada vez menos y no dominan entre los que diseñan la política económica a nivel global.

La situación derivada de la crisis subprime hizo evidente para los países avanzados lo que era evidente para los emergentes: los mercados pueden fallar, sumándose así a las muchas experiencias que se han generado a lo largo de la historia: pasando por las manías de los tulipanes al endeudamiento sin límites y en dólares que permitió la promesa de un tipo de cambio fijo per secula seculorum en nuestro Chile en los 80.

Las burbujas forman parte crucial de las crisis financieras. Al formarse impulsan el gasto y la actividad, generan un boom que termina abruptamente al reventar ellas y precipitarse las quiebras, los incumplimientos y la contracción, siendo su resultado una costosa volatilidad. Las burbujas son desvíos de los precios de los activos respecto de sus fundamentales, esto es, del valor presente de sus flujos futuros. Ellas surgen de la formación “irracional” de expectativas, que lleva a valorar un activo en más de lo que va a valer a la larga, ya sea por la ingenuidad de creer que las alzas de precios del pasado se pueden proyectar o de la viveza para anticipar que habrá “giles” dispuestos a comprar el activo todavía más caro en el futuro.

Las burbujas llegan a tener consecuencias mayores por el endeudamiento masivo que acompaña su formación. Este apalancamiento amplifica la expansión económica e infla el tamaño de la burbuja y, finalmente, significa que el reventón es más dañino. Entonces, una vía para prevenir burbujas y crisis es limitar el crédito que las alimenta. El problema es que las burbujas son fácilmente reconocibles sólo después de realizada su trayectoria y daños asociados, pero es difícil reconocerlas en su período formativo, por lo que las regulaciones para enfrentarlas requieren de alta sofisticación.

Las regulaciones financieras pueden ser útiles para prevenir burbujas, pero no pueden pretender prevenirlas siempre, porque el costo sería una total represión. Las regulaciones deben imponer límites a la toma de riesgo por parte del sistema financiero en función de su capital o capacidad para afrontarlos, para lo cual éstos deben estar bien evaluados, con modelos que consideren las posibles burbujas. Regulaciones bien definidas limitan el financiamiento de burbujas, pero su costo es que la extensión del crédito se hace limitada y su tasa más alta; sobre todo, cuando hay escasez de capital en las instituciones financieras.
Para alcanzar un adecuado balance es importante desarrollar instituciones con capacidades y mandato para realizar una regulación socialmente eficiente que permita el desarrollo financiero en un contexto de estabilidad macro.

 

 

 

¿Cuán sustentable es la recuperación?

Manuel R. Agosin. Director depto. de Economía, fac. de Economía y Negocios Universidad de Chile

Desde abril 2009 se ha hablado de “brotes verdes”, con datos que lo avalan en varios países afectados por la crisis, como Estados Unidos y algunos europeos, así como otros como China e India, que parecen haberse salvado sin experimentar caídas en su producción, y también Brasil. Pero, ¿significa esto que hemos dejado atrás la crisis y podemos volver al “business as usual”? No lo creo, por diversas razones.

Con excepción de los países emergentes en Asia, el crecimiento actual debe mucho a tres factores esenciales. El primero es el rebote en el ciclo de inventarios. Las empresas están comenzando a recuperar sus niveles de producción, pero queda mucho. Segundo, los paquetes fiscales han sido contundentes y han ayudado a evitar caídas aún mayores, pero su efecto llegará pronto a su fin. Tercero, al proceso de desapalancamiento de bancos y hogares en el mundo desarrollado le queda mucho trecho. Los bancos no están prestando y los hogares no están consumiendo. Algunos países siguen en recesión: Reino Unido, Irlanda, España, países del este europeo.

Sólo en China, India y en algunos asiáticos se ve una recuperación que podría llevar a esa zona a reiniciar un ciclo de crecimiento. En parte, el alza de los precios de los commodities, tales como el petróleo, el cobre y algunos alimentos, se explica por la recuperación del crecimiento en esta parte del mundo.

Pero un componente del aumento en estos precios y en las bolsas de los países que producen estos insumos es especulativo. Los mercados anticipan mayores precios en el futuro y eso hace que respondan rápidamente al alza. Además, ya es un hecho que los mercados financieros son propensos a la sobrerreacción. La acción de agentes especuladores que creen que un precio, o los precios de una clase de activos, van a continuar subiendo, hace que el alza se convierta en una profecía auto cumplida. Algo de eso hay en commodities y acciones en algunas partes del mundo.

Por último, en estos momentos estamos en presencia de un carry trade gigantesco, por el gran incentivo a tomar riesgo en activos denominados en monedas que no sean el dólar: acciones brasileñas, chinas, indias, chilenas; bonos soberanos y corporativos, etc. Incluso parte del auge en la bolsa de Estados Unidos puede deberse a la enorme liquidez existente y a los bajísimos rendimientos disponibles en letras y bonos del Tesoro.

Ninguno de estos indicios es señal del fin de la crisis. Como el desastre de Dubai World parece indicar, quedan vulnerabilidades en la economía de las cuales nos comenzamos a percatar sólo cuando estalla alguna crisis. Mientras Estados Unidos, la zona del euro y Japón no den indicios de un vigoroso aumento en el consumo de los hogares y la inversión, no habremos superado la crisis. Y ello no se vislumbra por bastante tiempo.

 

Comenta este artículo

Nombre

:

Email

:

URL

:
  (Opcional)

Código Verificación

Artículos del mismo autor

• Mc Pato
• Sexo débil
• Maratón Velasco
• Fraude nuestro de cada dí­a