Reportajes y Entrevistas
Los villanos de la crisis

Artículo correspondiente al número 249 (3 al 16 de abril de 2009)

 

No hay culpable único ni hecho exclusivo que la revele. Mas bien se trato de un coctel mortífero, aunque con ingredientes bien identificados. En Capital solicitamos a siete expertos que aborden, una por una, las causas que explican como el mundo cayo en el pozo mas profundo desde la crisis del 30.

 

Tasas de doble filo
Por Cristian Larroulet

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Diversos expertos de categoría mundial sostienen que el origen de la crisis que vive el mundo está en el error cometido por el Banco de la Reserva Federal bajo la conducción de Alan Greenspan entre 2003 y 2005. Entre estos expertos está el profesor de la Universidad de Stanford John B. Taylor, autor de la famosa Regla de Taylor, por la cual se guían en sus políticas de tasas de interés muchos bancos centrales del mundo. El error habría consistido en que al seguir una política monetaria muy expansiva y, por lo tanto, al mantener una tasa de interés excesivamente baja, se generó un exceso de demanda por activos financieros, especialmente en el mercado hipotecario. Este exceso de demanda infló los precios de las casas produciéndose la burbuja.

Los números validan la crítica, ya que en gran parte del periodo la tasa de interés real fue negativa. Los créditos hipotecarios “subprime”, que representaban sólo el 8,6% total del mercado inmobiliario el 2001, pasaron a representar el 20% sólo 4 años más tarde. Así, al parecer, se repite la historia: en la crisis del año 30, como lo mostraron Milton Friedman y Ana Schwartz, una gran responsabilidad la tuvo el Banco Central de Estados Unidos al no proveer la liquidez necesaria, profundizando y extendiendo por años la crisis. En esta ocasión, la responsabilidad estaría, por el contrario, en producir un exceso de liquidez.

Existirá todavía mucho debate sobre la responsabilidad de la política monetaria, pero de los antecedentes existentes se puede afirmar que ella tuvo una significativa incidencia. Lo importante ahora es perfeccionar el diagnóstico y no dejarse llevar por los ideologismos. Así, por ejemplo, algunos están proponiendo un Banco Central Mundial, lo cual considero una equivocación, ya que el daño de sus errores se multiplicaría varias veces. Los caminos deben ir más bien por instrumentos que aseguren la capacidad profesional de los bancos centrales, que los alejen de los intereses políticos de corto plazo y que concentren su accionar en la conducción monetaria, separando de ellos la regulación y fiscalización de los mercados de capitales.

El autor es economista de Libertad y Desarrollo yprofesor de la Universidad del Desarrollo



El factor NINJA
Por Paul Fontaine B.

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La crisis tuvo su génesis en los créditos hipotecarios que se entregaron en Estados Unidos a personas sin ingresos fijos, sin activos y sin garantías, los llamados NINJA (no income, no job, no assets). Los créditos otorgados eran por el 100% del valor de las propiedades y, en algunos casos, incluso los excedían. En ese país, los préstamos hipotecarios tienen la característica de que el deudor puede devolverla propiedad al banco y extinguir su deuda. Este tipo de crédito se llamó subprime por la probabilidad de no pago.

Los créditos subprime se comenzaron a otorgar masivamente a fines del año 2004. La Reserva Federal desarrolló una baja en la tasa de interés desde 6,5% nominal anual el año 2000 hasta 1,0% en 2004. Las bajas de tasas elevaron el valor de las propiedades en 100% desde 2000 a 2006, con lo cual el “riesgo” de estos créditos fue percibido como bajo. Para poder financiarse y entregar más créditos, los bancos de EE.UU. empaquetaron estos créditos en MBS (Mortage Backed Securities) y los vendieron a bancos extranjeros, compañías de seguros, fondos de inversión, sociedades de capitales de riesgo, hegde funds, etc. Se dividieron los MBS en distintos tramos de riesgo para poder venderlos a distintos tipos de inversionistas según su disposición a tomar riesgo. Los tramos más riesgosos tenían problemas para venderse, por lo que los bancos contrataron a bancos de inversión y éstos crearon las Collateralized Debt Obligations (CDO) y los Credit Default Swaps (CDS), que suscribieron aseguradoras como AIG,.

A comienzos de 2007 el valor de las viviendas comenzó a bajar por razones evidentes: los precios eran tan altos y el negocio de desarrollar y construir era tan bueno que la oferta superó la demanda. Muchos NINJA se dieron cuenta de que estaban desembolsando por sus viviendas más de lo que valían y decidieron no continuar pagando sus hipotecas. Las acciones de los bancos cayeron estrepitosamente y las siguieron las demás acciones. Millones de personas comenzaron a perder fortunas y las familias, a gastar menos; se paralizaron las construcciones y se contagió el mundo bajando las bolsas en promedio 50%, convirtiendo esta crisis en una global.

El autor es socio de SW Business




Error de matemáticos
Por Arturo Cifuentes

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Al centro de la crisis están ciertos “derivados de crédito” cuyo retorno depende del comportamiento de una cartera subprime. Estos instrumentos se analizaron con métodos de Montecarlo: simulaciones computacionales en que se generan millones de escenarios para identificar las tendencias relevantes.

Tres variables determinan el retorno de estos derivados: 1) La calidad crediticia de la cartera de referencia; es decir, la probabilidad de incumplimiento (probability of default o PD) de los activos. 2) Su valor si entran en cesación de pagos (recovery rate o RR). 3) La correlación de los patrones de incumplimiento de los activos (default correlation o R). La variable más influyente en el retorno es la que denominamos como PD, mientras que la menos influyente es R.

Desafortunadamente, las agencias calificadoras de riesgo y muchos analistas, cometieron tres errores graves en sus modelos:


1.- Esta ultima década se focalizaron casi exclusivamente en la correlación (R), dejando de lado la probabilidad de incumplimiento (PD). Esto significó que en casi todas las simulaciones se usaron valores de PD totalmente incorrectos.

2.- Se utilizo equivocadamente una técnica llamada one-factor Gaussian copula para modelar la correlación. El problema es que esta técnica permite controlar la correlación del valor de los activos (asset correlation), pero no la correlación de los patrones de incumplimiento (default correlation), que es lo que interesa. Esta falla conceptual exacerbó aun más los errores en los resultados.

3.- En los modelos de las resecuritizaciones (derivados de derivados) no se hicieron estudios de propagación de errores. Estos instrumentos son numéricamente muy inestables. Por ejemplo, un error pequeño en un dato (digamos, 5%) se puede amplificar de tal manera que los resultados pueden tener errores de hasta un 70% u 80%.

El efecto combinado de estas fallas estratégicas ya es conocido: los ingenuos que tomaron como “ciencia exacta” lo que no era más que “basura numérica” lo pagaron caro.

El autor es socio Atacama Partners, Nueva York

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