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Crisis al día
Artículo correspondiente al número 238 (3 al 16 de octubre de 2008)
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Esta sí que es una crisis
El final de esta historia no se ha escrito y ahora la discusión se centra en la forma que debe tomar la intervención del sistema financiero por parte de las autoridades norteamericanas. Muchos economistas estiman que el Plan Paulson es un rescate para Wall Street y no resuelve los problemas de fondo. Prefieren otros ejemplos de la historia económica, como la solución de la Crisis Sueca del 92.
Mientras en Chile nos ocupábamos de asados y empanadas, Wall Street se caía a pedazos. Después de la intervención de Fannie Mae y Freddie Mac, la quiebra de Lehman Brothers, la venta apurada de Merrill Lynch al Bank of America, la “nacionalización” de AIG, la decisión de Goldman Sachs y Morgan Stanley de convertirse en bancos regulados y el anuncio de un plan de emergencia que involucraba la creación de un fondo que destinaría hasta 700 mil millones de dólares a la compra de activos vinculados con hipotecas, cuesta imaginar qué más podría pasar.
Las aristas de la crisis son muchas. Concentrémonos, arbitrariamente, en una: hasta qué punto se justifica y contribuye la intervención de las autoridades estadounidenses a solucionarla.
Desde el estallido en agosto del año pasado, y tras la serie de anuncios de pérdidas multimillonarias, la confianza –un componente esencial en las operaciones bancarias– se desvaneció. Los valores derivados de hipotecas subprime eran ilíquidos y casi imposibles de valorizar, por lo que recibieron el apodo de “tóxicos”. Nadie sabía quiénes los tenían, nadie sabía si el banco del lado era insolvente y todos querían deshacerse de ellos. Los mercados crediticios se paralizaron.
Lecciones históricas
Ben Bernanke, presidente de la Fed, dedicó su carrera académica al estudio de la Gran Recesión y, en especial, a la supuesta parálisis de las autoridades monetarias de entonces que amplificó los efectos de la crisis financiera sobre la economía. En breve, según las lecciones extraídas por Milton Friedman y Anna Schwartz de la historia económica estadounidense, los bancos centrales son responsables de no permitir que el colapso de un banco sea seguido por una contracción deflacionista. En una variación de este principio, aunque más antigua y que deriva de la experiencia británica con las crisis bancarias del siglo XIX, descrita por Walter Bagehot en Lombard Street, la Fed, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra consideran que tienen que detener una reacción en cadena de colapsos en el sector financiero que lleve hasta el punto en que los bancos dejen de conceder créditos. Por eso, han tomado un papel activo en la provisión de liquidez.
El primer tiro lo disparó el BCE con enormes inyecciones de recursos, seguido por la Reserva Federal, intentando desbloquear el flujo de dinero. Asumiendo que el problema era de iliquidez, la Fed abrió la ventanilla incluso a los bancos de inversión, que no estaban bajo su supervisión y que, por lo tanto, no tenían derecho a recurrir a sus préstamos de emergencia.
La ampliación de las líneas de crédito de la Fed llegó tarde para Bear Stearns, que un día se vio asediada por rumores de que enfrentaba problemas de liquidez y a la semana siguiente estaba vendida a JP Morgan. El anuncio, un domingo en la tarde, implicaba el pago casi simbólico de 2 dólares por acción, que luego subió a 10 dólares. No es que JP Morgan le haya sacado brillo a la armadura y haya galopado al rescate del oso: la Reserva Federal le prestó 29 mil millones de dólares, asumiendo el riesgo de la cartera de inversiones de Bear, para que aceptara hacerse cargo de la fi rma en problemas.
Un par de meses después, en julio, fueron dos enormes empresas hipotecarias las que se vieron en problemas. Fannie Mae y Freddie Mac, conocidas como government sponsored enterprises o empresas con patrocinio estatal (GSE) que tienen como misión proveer de fondos al mercado secundario de hipotecas, de modo de hacer accesible la vivienda para todos los estadounidenses. Compraban hipotecas (bajo parámetros estrictos, aquí no había subprimes) y las revendían a los inversionistas. Por tener una misión de interés público, siempre contaron con una garantía tácita del Estado, aunque eran de propiedad privada, y por esa garantía sus bonos se consideraban casi tan seguros como los del gobierno de Estados Unidos, con tasas de colocación ligeramente superiores a las de los Treasuries. Los bancos centrales asiáticos, fondos soberanos y hasta los fondos de pensiones chilenos estaban entre sus compradores.
Cuando el debilitamiento de la confianza se hizo evidente y se temió que no pudieran levantar fondos en el mercado, el secretario del Tesoro, Henry Paulson, envió al Congreso un plan que le daba poderes extraordinarios para invertir en estas firmas. Su intención, según sus propias declaraciones, era restaurar la confianza en estas compañías con la sola existencia de la ley, sin llegar a la intervención real. “Si los demás saben que uno tiene una bazuca en el bolsillo, es menos probable que se vea obligado a usarla”, dijo Paulson a los legisladores. La jugada no le resultó y el 7 de septiembre tuvo que usar los poderes que había dicho que no iba a usar y nacionalizar las empresas. Dicen que la presión desde Asia (algo que Paulson ha negado) para que el gobierno respondiera por la deuda fue intensa. Los asiáticos se limitaron a mencionar que han estado financiando a Estados Unidos en los últimos años con la compra de bonos del Tesoro y que una pérdida importante, bueno, podía disminuir su apetito por activos estadounidenses. El costo del rescate de las GSE podría llegar hasta unos 100 mil millones de dólares por cada empresa. A esto se suma que el gobierno hizo explícita su garantía sobre las deudas por 5,4 billones de dólares de las GSE, casi duplicando la deuda pública. Dato freak: Fannie Mae se creó en 1932 como agencia del Estado. Fue privatizada en 1968 por el presidente LyndonJohnson para fi nanciar la guerra de Vietnam, pero también para sacar la deuda de la empresa de las cuentas públicas. Dos rescates. La confianza y la liquidez no volvían, pero Paulson y Bernanke decidieron que no ayudarían a nadie más.
Diez días de locura
Y vino la hecatombe. El viernes 12 de septiembre, tras suspenderse las conversaciones para la venta de una participación al Korea Development Bank, Lehman Brothers se enfrentó a la pérdida del 90% de su valor bursátil en una semana. Se esperaba que durante el weekend se anunciara su venta a Bank of America o al británico Barclays. Pero no hubo fondos públicos y, minutos después de la medianoche del domingo, Lehman se declaró en quiebra.
El CEO de Merrill Lynch, John Thain, había estado jueves y viernes en reuniones tratando la situación de Lehman con la gente de la Fed y el Tesoro. Y le quedó claro que su firma era la siguiente en la fi la de los condenados, algo evidente en la caída en el precio de su acción hasta su nivel más bajo en una década, y que tampoco habría fondos públicos. El sábado en la mañana llamó a Ken Lewis, presidente del Bank of America, y a media tarde ya estaban discutiendo los detalles de la venta, que se anunció el domingo.
El lunes 15, las acciones en Nueva York tuvieron su mayor caída en un día desde el 11 de septiembre de 2001, pero las autoridades pensaban haber dejado claro que ya no habría más rescates. Tuvieron que dar marcha atrás.
Uno de los puntos que ahora está en discusión es la fragmentación de la supervisión financiera en Estados Unidos, aunque cualquier reforma tendrá que hacerla el próximo gobierno. Las compañías de seguros, sin importar su tamaño, son supervisadas por el Estado en que estén constituidas y no hay un regulador federal. En el caso de American International Group (AIG), el encargado es el Estado de Nueva York. El viernes, tras una nueva caída en el precio de sus acciones, las agencias de calificación de crédito recortaron la nota de la firma, lo que detonó cláusulas en sus contratos que la obligaban a pagar unos 20 mil millones de dólares.
La fi rma pidió un crédito puente al Tesoro y a la Fed, que se le negó, aunque en algún momento se anunció que sí lo habría conseguido con el Estado. Imagine el efecto de las declaraciones el martes 16 del gobernador de Nueva York, David Patterson, en cuanto a que la firma tenía “un día” para evitar el colapso.
AIG solía ser la mayor aseguradora del mundo en capitalización bursátil. Los activos en su balance llegaban a 1 billón de dólares, lejos por encima de los 600.000 millones de dólares de Lehman. La descripción de The Economist es decidora: “AIG era principalmente una aseguradora bien manejada. Pero su división de productos financieros, que representaba sólo una fracción de sus ingresos, escribió suficientes contratos de derivados como para destruir a la firma y sacudir al mundo. Ayuda a explicar uno de los misterios de los últimos años: ¿quién asumía el riesgo que los bancos e inversionistas derivaban? Ya sabemos”.
La Fed decidió prestarle 85 mil millones de dólares por dos años. No fue un crédito blando: además de una tasa de interés punitiva, la Fed recibe el 79,9% del capital de la firma y el control sobre sus operaciones.
Tres rescates... y el miércoles el pánico estaba desatado. Se elevó la presión sobre Goldman Sachs y Morgan Stanley y se anunció la venta de la hipotecaria británica HBOS a Lloyds TSB.
El jueves, la Fed inyectó 180 mil millones de dólares al sistema y la FSA británica prohibió las ventas cortas de acciones financieras, el proceso en el cual un inversionista vende acciones prestadas para recomprarlas a un precio más bajo y ganar en la pasada. La medida fue imitada en Estados Unidos y otros países. Esa misma tarde, el secretario Paulson dejó a un lado la bazuca y sacó los códigos nucleares: planteó en una sesión del Congreso que analizaba la creación de un fondo para la compra de activos tóxicos, a fin de eliminarlos de los balances de los bancos. El viernes, los mercados bursátiles celebraron el anuncio. Pero los mercados de crédito siguen congelados. El Banco de Inglaterra informó que los bancos tienen 6 mil millones de libras en sus bóvedas, mientras la Libor a tres meses llegaba a un récord de 3,47%, el nivel más alto en un año. La Fed no pudo valorizar adecuadamente las emisiones de bonos de empresas la última semana de septiembre porque no hubo suficientes operaciones.
¿Sirve el plan Paulson?
El final de esta historia no se ha escrito. No está claro que la solución de la crisis pase por la intervención de las autoridades, pero una vez que decidieron salir al rescate de Bear Stearns no tuvieron más opción que seguir haciéndolo, ya que con esa acción removieron cualquier incentivo para que el sector privado tomara la iniciativa (hay quienes piensan que si Bear hubiera quebrado, los bancos se habrían apresurado a buscar alianzas con instituciones más solventes). Pero tal vez el pánico habría sido mayor y más desordenado y habríamos enfrentado un apocalipsis financiero. Nunca lo sabremos.
Ahora la discusión se centra en la forma que debe tomar la intervención. Cuando esta revista se fue a imprenta, seguía el debate en el Congreso estadounidense, aunque se rumoreaba sobre un condicionado acuerdo. En todo caso, parlamentarios de ambos partidos han cuestionado el uso de fondos públicos y abogan por la inclusión de condiciones que limiten los sueldos y bonos de los ejecutivos de las empresas que participen en el plan y de un programa para renegociar los créditos hipotecarios de los deudores de menores ingresos.
Sin embargo, muchos economistas salieron a decir que el enfoque no es el correcto. En su forma original, dicen que el proyecto es un rescate para Wall Street. La comparación con la RTC, la agencia que se creó para liquidar los activos de los bancos quebrados para la crisis de ahorro y crédito, es válida sólo hasta cierto punto, porque la propuesta actual implica comprar activos problemáticos a los bancos antes de que éstos colapsen. No hay pérdidas de verdad dolorosas para los actuales accionistas y ejecutivos de estas instituciones.
Sebastian Mallaby, director del Centro de Estudios Geoeconómicos del Council of Foreign Relations, usa una analogía con la guerra de Irak (que, por cierto, cuesta menos que el rescate): la administración Bush, dice que “gastaría miles de millones de dólares con la teoría de que la prevención evitará la destrucción masiva de los bancos”. En este punto, los demócratas recuerdan que Paulson, ex presidente y CEO de Goldman Sachs, pasó toda su vida en Wall Street. Además, el plan no resuelve un problema de fondo, que es la falta de capital como consecuencia del exceso de apalancamiento. Jeffrey Frankel, profesor de economía de Harvard, destaca en un artículo reciente (www.voxeu.org) las propuestas de Raghuram Rajan, profesor de Economía en la Chicago Business School y ex economista jefe del FMI, y de Luigi Zingales, también profesor en Chicago, en cuanto a que el gobierno podría obligar a los bancos a suspender el pago de dividendos para reforzar su capital. No lo hacen por iniciativa propia porque darían una señal de debilidad. Ese riesgo desaparece con una orden del gobierno.
Charles Calomiris, de Columbia y Doug Elmendorf (Brookings) han planteado que el gobierno podría adquirir participaciones accionarias en los bancos en lugar de sólo comprar sus problemas.
Paul Krugman sostuvo en una columna en el New York Times que “el sistema financiero necesita más capital. Y si el gobierno va a proporcionar capital a las firmas financieras, debería recibir aquello a lo que la gente que brinda capital tiene derecho: una participación en la propiedad, de modo que las ganancias, si el plan de rescate funciona, no sean sólo para quienes crearon el desorden en primer lugar”. En palabras de Frenkel, no socializar las pérdidas sin socializar las ganancias. Los accionistas de Fannie Mae, Freddie Mac y AIG comprendieron dolorosamente el concepto: las instituciones siguen, pero ellos fueron prácticamente
Es lo que hicieron los suecos. El gobierno firmó los cheques, pero los bancos se hicieron responsables de sus obligaciones y el Estado se convirtió en propietario. Cuando se inició la venta de activos, las ganancias fluyeron hacia los contribuyentes y el gobierno pudo recuperar más dinero después con la venta de sus acciones.
Suecia gastó 4% de su producto interno bruto, unos 11.700 millones de dólares en esos días, o 18.300 millones de dólares hoy, en el rescate de los bancos. Es un poco menos que los 700.000 mil millones o 5% del PIB de Estados Unidos que involucra el plan Paulson. Pero el costo final para los suecos terminó siendo menos de 2% de su PIB y hasta hay quienes dicen que fue cercano a cero, dependiendo del método que se use para calcular las tasas de retorno.
La crisis sueca tuvo un origen parecido al de la estadounidense. La desregulación financiera en los 80 provocó un frenesí hipotecario. Los precios de las propiedades se desplomaron en 1991 y 1992. Un fallido intento por defender la moneda llevó en determinado momento las tasas a un día a 500%. La economía sueca se contrajo por dos años seguidos.
En septiembre de 1992, Suecia creó una agencia para supervisar las instituciones que necesitaban recapitalizarse y otra para vender los activos, principalmente inmobiliarios, que los bancos habían recibido en garantía. El gobierno ordenó a los bancos amortizar sus pérdidas antes de pedir capital al Estado y dejó claro a los accionistas que por cada corona que pusieran en la institución querría la misma influencia. Al final, el gobierno sueco tenía el control de una amplia porción del sector bancario y cuando los mercados se estabilizaron pudo recuperar dinero privatizando los bancos otra vez.
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La crisis financiera de los 80, según Velasco |
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