Reportajes y Entrevistas
Arturo Cifuentes.“La crisis más severa que vamos a ver y vivir”.

Artículo correspondiente al número 221 (25 de ene al 21 de feb 2008)

-Con respecto a la FED, hasta hace algunos meses su creencia era que el problema subprime estaba contenido y no afectaría a otros sectores del sistema financiero…

-Y otra cosa importante: no hemos dicho nada de Basel II, cuyos tres pilares se están viendo un poco debiluchos.

-Los productos derivados aparecen como grandes responsables de la crisis, al ir diluyendo progresivamente los riesgos al punto de hacerlos irreconocibles

-Eso me parece incorrecto. Primero, y para que no quede ninguna duda, admito que soy un defensor y usuario de productos estructurados. De hecho, por algunos años manejé un fondo de inversiones que compraba CDO y que tuvo un retorno excelente. Segundo, si bien los productos derivados y securitizaciones distribuyen el riesgo entre varias entidades, la razón por la que ahora no se sabe dónde están todas las pérdidas es porque las entidades afectadas no lo quieren decir. Este es un problema de honestidad que nada tiene que ver con derivados. Por último, los derivados y las técnicas de securitización, como cualquier herramienta poderosa y compleja, se pueden usar para bien o para mal. Eso es todo.



-En Chile hay quienes demandan un mayor desarrollo de los derivados, pero ahora se podría decir que la poca profundidad de este mercado es casi una bendición.

-Creer que la falta de derivados ha sido ventajosa para Chile es sacar una conclusión equivocada de lo que ha pasado. Pongamos un ejemplo: el Transantiago, que no ha andado bien. Esto fue una fallade planeamiento y ejecución, eso es todo. Pero concluir de esta experiencia que la idea de usar buses para el transporte público es mala, sería absurdo. La analogía vale. Concluir, a partir de esta crisis, que los productos estructurados y la securitización son nefastos per se, es no sólo erróneo sino peligroso.

La falta de productos derivados y el poco desarrollo de la securitización, lejos de haber “protegido” a Chile, han sido negativos para su mercado: hay pocas alternativas de financiamiento, el costo del crédito es alto, la industria de venture capital o capital de riesgo -que es un motor de creatividad industrial- está en su infancia y los inversionistas no tienen mucha variedad de alternativas. Más aún, los CAT bonds (bonos catastróficos), que en Chile no se conocen, para un país sísmico son muy beneficiosos.



-Los optimistas piensan que en el mundo hay suficiente liquidez aún como para soportar la crisis.

-Me parece que eso es correcto. Los fondos soberanos tienen sufi ciente dinero como para “retirar del mercado” todos los instrumentos que están “incapacitados” y poner fin a este problema. Pero el asunto no va tanto por ahí. Yo lo veo como un problema de solvencia más que de liquidez. Y también de honestidad (transparencia suena más discreto). Bastaría con que las instituciones que invirtieron en el mercado subprime confesaran sus pecados. Pero todavía hay muchas con pérdidas escondidas. Esto ha contribuido a la desconfianza.



-Incluso, la crisis sería una oportunidad de compra a bajos precios para los inversionistas más líquidos, en particular de países petroleros (siendo la adquisición del Citi un ejemplo) y asiáticos.

-¡Y Chávez podría terminar rescatando a un banco norteamericano! Pero así como Abu Dhabi le dio una mano a Citigroup, tenemos países no petroleros, como Singapur, que le lanzaron un salvavidas a UBS. Es un ejemplo de globalización, con un aspecto irónico: fondos estatales de países “emergentes” rescatando a instituciones privadas del “primer mundo.” La otra oportunidad, y que ya está en marcha, es la que ocurre a raíz de la liquidación y deterioro de CDO y SIV relacionados con hipotecas subprime. Varios hedge funds están tomando ventaja del pánico en relación con estos productos y los están adquiriendo a un valor bajísimo.


-Hasta ahora, las empresas se han beneficiado de la liquidez, financiándose a bajo costo. ¿Se terminan esas oportunidades.

-Las posibilidades de financiarse a bajo costo evidentemente se terminarán, al menos por un tiempo. Para dar una idea, un bono con una calificación A emitido por un CLO (no es que las calificaciones de crédito tengan mucho significado ahora, pero lo menciono como referencia) se transan hoy a LIBOR +300, en circunstancias que nueve meses atrás estaban a LIBOR +70.

Lo más importante es qué pasará con el sistema bancario alternativo. El concepto del CDO, como estructura, está bien pensado y probado, y ha sido beneficioso para todos los participantes. Lo más probable es que los CDO armados con préstamos bancarios, bonos soberanos y préstamos a Pymes (mid-market loans), sigan vigentes, si bien en este momento dicho mercado está estancado por un problema de contaminación más bien sicológico. Los CDO han dado acceso a financiamiento a muchas entidades que habrían tenido dificultades en el sistema bancario “tradicional”.

Los llamados CDO of ABS (es decir, las securitizaciones al cuadrado) me atrevería a decir que si no desaparecen para siempre, tendrán un regreso reducido. Los productos tóxicos (que eran un sub-conjunto muy pequeño de los productos derivados), tales como los CPPI, CPDO, LSS, etc. (que no vale la pena ni describir, ya que eran unas máquinas de “movimiento perpetuo”) seguramente desaparecerán para siempre.



-O sea que todavía crees que los productos estructurados y la securitización pueden ser positivos.

-Efectivamente, lo veo como un problema de diseño. Me explico: un buen ingeniero, con los elementos básicos (vigas, columnas, cables, etc.) puede crear maravillas como la torre Eiffel, el Golden Gate Bridge o los rascacielos de Chicago. Un mal diseño, por el contrario, termina con un mamarracho al que lo derrumba la primera ventolera. Pero de aquí a concluir que hay que prohibir la construcción, sería ridículo. Lo mismo pasa con los bonos estructurados: hay de todo.

Un glosario… más necesario que nunca

CDO (collateralized debt obligations): Más que un tipo de productos es una técnica de securitización. La idea es simple: tomar un conjunto diversificado de activos financieros cuyos cashflows sean predecibles (en un sentido estadístico) y crear una serie de bonos con diferentes perfiles de riesgo crediticio. Este pool de activos se pone en un trust o fideicomiso (o SVP, special purpose vehicle), el cual emite varios bonos. Estos bonos reciben los cashflows generados por el pool de activos en forma secuencial, de tal forma que su perfil de riesgo depende de la prioridad con que acceden a los cashflows: los de más alta prioridad reciben un interés más bajo y tienen menos riesgo, mientras los de prioridad más baja reciben un interés superior pero asumen un mayor riesgo. RMBS (residencial mortgage-backed securities): Conceptualmente, son muy similares a un CDO, pero los activos son exclusivamente préstamos hipotecarios inmobiliarios de tipo residencial. SIV (structured or special investment vehicles): Tienen una estructura similar a los CDO, pero con una diferencia importante: los activos en el trust son –en general– instrumentos de deuda a largo plazo, mientras que los instrumentos de deuda que emite el trust son de corto plazo: commercial paper (CP) o medium-term notes (MTN). Esto implica que, además del riesgo crediticio asociado a los activos del trust, existe un componente adicional de riesgo: el trust debe ser capaz de renovar el CP o MTN en forma regular. CDO-squared, CDO of ABS o re-securitizaciones: Aquí se trata de un CDO cuyos activos son tranches (segmentos) o bonos ya creados por una securitización (es decir, un CDO previo o una RMBS). CLO (collateralized loan obligation): Es un CDO en que los activos son préstamos bancarios (por lo general, senior y sindicados.)

 

 

Crónica de una crisis anunciada

Aunque se fue gestando de a poco y en nuestras propias narices, la crisis subprime fue prevista por unos pocos (catalogados, al principio, como agoreros) e incomprendida por muchos. A continuación, el relato de Arturo Cifuentes sobre esa combinación de malas decisiones, riesgos desatendidos y productos mal diseñados que nos encaminaron al desastre: “El mercado inmobiliario estadounidense estaba sobrecalentado y en los dos últimos años (2006-2007) se otorgaron, sin mayores chequeos ni verificaciones, préstamos hipotecarios (mortgages) para que personas que no satisfacían los requisitos básicos compraran casas (aquí empieza el problema). Estas son las llamadas subprime mortgages”. “Las agencias calificadoras de riesgo se equivocaron y subestimaron garrafalmente la calidad crediticia de estos préstamos. Es por esto que las RMBS (residencial mortgage-backed securities) estructuradas con estas hipotecas han tenido una performance desastrosa”. “Enseguida, segmentos (tranches) de estas RMBS se usaron como activos para estructurar re-securitizaciones (CDO of ABS o CDO-squareds). Aquí el problema se magnificó, ya que este tipo de estructuras se diseñó con modelos matemáticos de dudosa validez (por ejemplo, la famosa Cópula Gaussiana)”. “Una vez que estas transacciones empezaron a fallar, los inversionistas se asustaron y los SIV (structured investmens vehicles), unos parientes cercanos de los CDO, empezaron a encontrar dificultades para renovar la deuda de corto plazo que emitían. Esto afectó al mercado de ABCP (asset-backed commercial paper). Aquí se produce el colapso del sistema financiero alternativo”.

 

 

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