Poder

Pompas explosivas

 

Un nervioso murmullo esta cobrando fuerza entre los expertos. La vertiginosa subida en los precios de todo tipo de áctivos, desde el petroleo hasta las viviendas en Singapur, ha despertado temores a otro peligro derivado de una política monetaria expansiva a más no poder: ¿estamos frente a un espumoso reguero de burbujas de precios? Por Marcela Corvalan y Sandra Burgos.


Ben Bernanke, Jean-Claude Trichet y probablemente la mayoría de los presidentes de bancos centrales del mundo están frente a una de las mayores encrucijadas: seguir inyectando oxígeno a un enfermo que ya salió de la UCI pero que sigue mostrando signos de debilidad, o bien, arriesgarse a quitarle la respiración mecánica, esperando que sus signos vitales se estabilicen.

Y es que la gran discusión que ronda es cómo determinar el momento justo para retirar las medidas de emergencia con que los bancos centrales y los gobiernos respondieron a la crisis. Todo ello, sin ir en contra de la recuperación y antes de que las inyecciones de liquidez terminen embriagándonos.

Hoy los inversionistas están con el pie en acelerador y, a tan sólo 15 meses de la caída de Lehman Brothers, el mundo parece estar en presencia de una vertiginosa subida en los precios de todo tipo de activos, que van desde el petróleo hasta las viviendas en Singapur, despertando temores de otro peligro como el que asomó con la moratoria de Dubai: las burbujas de precios.

Advierten sobre este peligro figuras como Nouriel Roubini, el profesor de la Universidad de Nueva York que se hizo conocido por anticipar la crisis financiera y al que sus colegas, medio en broma y bien en serio, se refieren como Dr. Doom, y los díscolos premios Nobel de Economía Paul Krugman y Joseph Stiglitz.

Algunos podrían detener su lectura aquí y decir: ¡vamos, si son los alarmistas de siempre! Pero ojo, el dato extra es que a ellos se han sumado varios connotados economistas y entidades del orbe que se han mostrado genuinamente preocupados por esta situación y que no son precisamente catastrofistas, como el presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick; Jean-Claude Trichet, el chileno Sebastián Edwards e incluso el Banco Popular de China (emisor).

Todos están pidiendo poner paños fríos al excesivo optimismo que impera en los mercados financieros.

La prensa extranjera también se ha sumado a esta preocupación. Financial Times ha advertido que la euforia de los mercados podría estar produciendo burbujas y que su estallido podría ser peor que el de 2008. Wolfgang Munchau, de la consultora Eurointelligence, advirtió a BBC Mundo que están todos los ingredientes para que se forme una burbuja: tasas de interés muy bajas (0 y 0,25 en Estados Unidos, 1% en la eurozona y 0,5% en el Reino Unido), entidades financieras con altos niveles de exposición en naciones de riesgo y que son muy grandes para dejarlas caer y una disposición maníaco depresiva de los mercados a asumir y botar riesgos.

El optimismo es, sin duda, uno de los ingredientes clave para recuperar la economía… pero muy pocos recuerdan que los activos tóxicos siguen existiendo –no desaparecieron con los millonarios planes de salvataje– y que gran parte de la liquidez que ahora estamos experimentando se está dejando llevar por corrientes eufóricas que pueden tener bastante de dinámicas especulativas…

 

 


Sube, sube la espumita…

 

El alza en los precios de todo –acciones, bonos, commodities– ha sido sorprendente. El S&P 500 ha subido más de 60% desde su mínimo del 9 de marzo. Bolsas de mercados emergentes como Brasil y Rusia anotan incrementos superiores al 80%. El flujo de capitales hacia Brasil ha sido tan fuerte que las autoridades impusieron un impuesto a la entrada de capitales golondrina y estudian nuevas medidas que les permitan contener la marea que ha hecho dispararse las acciones y la moneda.

Ed Yardeni, de Yardeni Research, ha dicho que, debido a las tasas bajas y la debilidad del dólar, “las burbujas de activos están retornando en acciones y commodities en todo el mundo”, añadiendo que “la mayor burbuja puede estar en los papeles de gobiernos”. No lo menciona explícitamente, pero si lo que quiere decir es que hay una burbuja en los precios de los treasuries, la verdad es que no estaría solo. Hace poco, los papeles a tres meses pagaban tasas de interés negativas.

De otro lado, el oro sube incansablemente –más de 40% desde enero– y ya superó la barrera de 1.200 dólares por onza troy. El petróleo está 155% más alto que en diciembre de 2008, cuestión que a algunos podría no sorprender pero que tiene una lectura preocupante si se considera que el gerente general de ExxonMobil, Rex Tillerson, comentó el 13 de noviembre que los precios del crudo no están sustentados por fundamentos de mercado.

Y de muestra, otro botón: las bodegas mundiales tienen suficiente aluminio para fabricar 69.000 aviones jumbo Boeing 747. Esa es la razón por la que Peter Sorrentino, que ayuda en la gestión de 13.800 millones de dólares en Huntington Asset Advisors, dice que el elemento metálico más abundante del planeta está demasiado caro, con un precio que ha subido 35% sólo este año.

El cobre, para qué decir.

En todo caso, hay quienes llaman a la calma, recordando que estas subidas siguen a caídas aún más dramáticas. De este modo, los niveles de precios actuales, aunque elevados, en general son inferiores a los que había a mediados del año pasado (¿se acuerda del petróleo a 150 dólares por barril? ¿Y que el Banco Central Europeo subió las tasas de interés en julio de 2008 porque los precios de la energía y los alimentos amenazaban con desatar un brote inflacionario?)

 

 


Madre de los carry trades

 

En vez de celebrar que Asia y Europa ya hayan salido de la recesión y que, según la CEPAL, América latina de todos modos crecerá en 2010, hay toda clase de voces escépticas, cautas (pesimistas o realistas, como usted quiera) que están diciendo que el escenario actual tiene todas las condiciones para el desarrollo de las burbujas: las tasas de interés de los grandes bancos centrales, en especial la Reserva Federal de Estados Unidos, son demasiado bajas, las instituciones financieras siguen siendo demasiado grandes como para dejarlas quebrar y los mercados están dispuestos a asumir riesgos. A eso hay que sumar todas las medidas extraordinarias que se enmarcan en la política de relajamiento cuantitativo.

Nouriel Roubini planteó en una columna en Financial Times que “desde marzo hay una escalada enorme en todo tipo de activos riesgosos, acciones, petróleo, energía y precios de los commodities, un estrechamiento de los spreads de crédito entre alto rendimiento y alta calificación y un rally aún mayor en los activos de mercados emergentes”.

El texto sigue: “¿qué hay detrás de esta subida? Ciertamente ha sido impulsado por la oleada de liquidez de tasas de interés cercanas a cero y relajamiento cuantitativo. Pero un factor más importante que alimenta esta burbuja de activos es la debilidad del dólar estadounidense, conducido por la madre de todos los carry-trades”.

Desde Asia disparan a rostro descubierto contra la política monetaria de la Fed. “Está alimentando la inversión especulativa en mercados bursátiles y de propiedades, y planteará nuevos riesgos, irremontables, para la recuperación global y, en particular, para la recuperación en los mercados emergentes”, dijo a mediados de noviembre Liu Mingking, presidente de la Comisión Regulatoria Bancaria China.

El gobernador del Banco de Japón, Masaaki Shirakawa, manifestó que continuar con la política de tasa cero puede llevar a las economías emergentes “a recalentarse y experimentar turbulencia financiera”.

Las acusaciones no pasaron inadvertidas para el Congreso de Estados Unidos, que está en proceso de confirmar a Ben Bernanke por otro período a la cabeza de la Fed. Entre preguntas y respuestas, Bernanke dijo que no descartaba usar las tasas de interés para pinchar burbujas de activos, algo impensable bajo la doctrina Greenspan, que cuando se trataba de burbujas sostenía que lo mejor era limpiar el desastre tras el estallido y no actuar intentando evitar que se inflaran. Pero también Bernanke sostuvo que no ve señales de desalineamientos “extremos” de precios en los mercados estadounidenses y que “es inherentemente muy difícil saber si los precios de los activos están valuados correcta y apropiadamente”.

¿Y en los países emergentes? Cae de maduro: “hay quejas de que la política monetaria estadounidense estaría contribuyendo a la formación de burbujas en el extranjero”, declaró Bernanke en las audiencias con los legisladores. “Hay que entender que en Estados Unidos, la política monetaria busca responder a temas económicos y financieros en Estados Unidos”.

 

 

 


Recordando a Friedman

 

El presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick, también recurrió a la tribuna de Financial Times. El 24 de noviembre escribió que “el revival de John Maynard Keynes no debe llevarnos a ignorar a Milton Friedman: ¿adónde irá todo ese dinero? Para un presagio del futuro mire a Asia, donde está emergiendo un nuevo riesgo: las burbujas de activos”.

Zoellick acompañó sus palabras con datos: los precios de las viviendas en China tuvieron en octubre su mayor incremento en 14 meses, con un remate reciente en Shanhgai atrayendo ofertas record por una propiedad inmobiliaria que el año pasado no recibió ninguna.

Zhang Xin, director ejecutivo de Soho China, uno de los desarrolladores inmobiliarios privados más exitosos de ese país, dijo a mediados de noviembre que la burbuja en los activos estaba conduciendo a una inversión derrochadora rampante en el sector, socavando las perspectivas chinas de crecimiento de largo plazo.

El exceso de liquidez creado por los bancos centrales es un problema serio para los países emergentes, en los que las condiciones exigen una política monetaria más ajustada. China es un ejemplo: hay una robusta recuperación doméstica en marcha y debería ajustar las tasas antes de que las señales de recalentamiento sean más que señales. Pero China no está dispuesta a permitir una apreciación del yuan.

 

{mospagebreak}


Las economías emergentes con tipos de cambio flexibles enfrentan una complicación todavía mayor. Hace unos años era común endeudarse en yenes, porque la tasa de interés japonesa era cercana a cero, para invertir en lugares donde las tasas de interés fueran mayores. Es lo que se conoce como carry trade. Ahora lo que se usa es endeudarse en dólares. La tasa de referencia en EEUU es de entre cero y 0,25%, en la eurozona de 1% y en el Reino Unido, de 0,5%. En Brasil, la tasa Selic está en 8,75%.

Muchas monedas emergentes se han disparado en el último año por la entrada de capitales extranjeros. Subir las tasas para ajustar las condiciones internas puede atraer aún más dinero. De ahí que se haya vuelto a hablar con fuerza de controles de capital y que se hayan tomado medidas en esta dirección en Brasil, Taiwán y Corea del Sur, entre otros.

En Asia, hay gente levantando banderas amarillas hace rato. A comienzos de noviembre, el Banco Central de Singapur advirtió que pueden necesitarse más medidas para limitar el riesgo de especulación en el mercado inmobiliario del país, alimentado por los bajos costos de endeudamiento. En septiembre, Singapur había apostado por medidas para enfriar el mercado de las propiedades liberando más tierra al mercado y haciendo más difícil a los propietarios diferir los pagos.

En octubre, la Autoridad Monetaria de Hong Kong modificó los requerimientos para las hipotecas de propiedades de lujo y limitó el valor de los préstamos, también con el ánimo de enfriar su mercado inmobiliario. Más recientemente, el Banco Central de Corea del Sur dijo que tendría que subir las tasas si los precios de las propiedades seguían subiendo.

 

 


Demasiado amor

 

En un mundo globalizado, el impacto de la política ultra relajada de los grandes bancos centrales no puede limitarse a una región del planeta. Paul Krugman, profesor en la Universidad de Princeton y ganador del Nobel de Economía en 2008, hace unos días manifestó su preo-cupación por el exceso de optimismo en Brasil. “A Brasil le está yendo bien. Ha sido una buena historia. Eso no es lo mismo decir que Brasil se va a convertir en una superpotencia económica el próximo año. Y los mercados están actuando como si eso fuera verdad”, dijo Krugman a la prensa en São Paulo, consignó Reuters. “Los mercados están saliendo un poco de la realidad”, afirmó, añadiendo que pensaba vender algunas de sus inversiones en el país. Los inversionistas, según sus palabras, “aman demasiado” a Brasil en este momento.


La advertencia de Krugman no es una idea nueva. Sebastián Edwards lo viene diciendo hace rato: “el 99% de los analistas cree que Brasil es fantástico, pero hay una pregunta de fondo: ¿cuán real es todo esto y cuánto simplemente es porque es un país grande? ¿Cuáles son los datos con los que uno puede decir que Brasil va a crecer a tasas aceleradas durante los próximos 20 años? Es un país que invierte poco, tiene una mano de obra de pésima calidad y una productividad negativa, esas son las tres fuentes de crecimiento y, ¿dónde están las políticas que van a cambiar eso? Esa noción hace que uno dude que Brasil vaya a crecer a tasas aceleradas a través del tiempo”, comenta a Capital.

La ilustración publicada por Businessweek el 30 de noviembre, refleja fielmente las aprensiones de varios economistas y expertos en cuanto a que la excesiva liquidez esté provocando nuevas burbujas.
En una publicación de diciembre del año pasado, Edwards indicaba que: “Brasil continúa siendo un país enormemente burocrático, con un sistema educacional en crisis, con impuestos elevadísimos, infraestructura mediocre, trabas a la formación de empresas, legislación económica anquilosada, instituciones débiles, un sistema judicial ineficiente, un escaso respeto por la regla de la ley y un elevado nivel de corrupción (…)”. Y sentenció: “es lamentable, pero cierto: en los últimos años Brasil no se jugó por la modernidad y la eficiencia, y ello le costará caro durante los difíciles años que se nos vienen encima”.

Brasil, con su Producto Interno Bruto (PIB) en crecimiento y tasas de interés en 8,75%, ha atraído en 2009 más de 26.000 millones de dólares de flujo cambiario en términos líquidos. En lo que va del año, el índice referencial de la Bolsa de Valores de São Paulo, el Bovespa, ha registrado un alza de casi un 83%, mientras que la moneda local, el real, se ha apreciado más de 26%.

Por tanto, ¿estamos frente a una burbuja verde amarelho? Pablo Correa, economista jefe del Banco Santander, también pone paños fríos al entusiasmo levantado por el país sudamericano. “En Brasil tienes que tener cuidado, en el sentido de que hay un montón de razones para estar optimistas, pero en algunos sectores, porque sigue siendo Brasil. Es decir, no pasó a ser un mercado desarrollado de un día para otro, mantiene los mismos problemas de financiamiento y capitalización. Entonces, ahí, el tema es que te puedes poner goloso con Brasil, pero más allá de las olimpiadas y el mundial… ¿qué hay?”, sentencia.

Otra de las economías BRIC está en la mira: Rusia. El RTS, la principal bolsa rusa, ha subido 120% desde comienzos de año, mientras que otro índice de referencia, el Micex, se ha disparado 131%.

Ante ello, el ministro de Hacienda, Alexei Kudrin, dijo a fines de noviembre que los mercados financieros rusos estaban recalentándose por la entrada de capital especulativo. “Hemos recibido un gran volumen de fondos especulativos de los mercados mundiales”, dijo en declaraciones recogidas por la prensa rusa. Agregó que los índices financieros rusos “están recalentándose por los fondos que fluyen desde los mercados mundiales”.

 

 

 


El peligro del petróleo

 

En las debilitadas economías desarrolladas el peligro es que los saltos en los precios de los activos desaten temores inflacionarios prematuros. En este sentido, el petróleo es un riesgo en particular, ya que marcó máximos históricos el año pasado. Y por el solo cambio en las bases de comparación –cualquier cosa es mejor que el último trimestre de 2008– veremos subir los índices visibles de inflación, aunque las lecturas subyacentes no muestren alzas. El riesgo es que esa mayor inflación visible se malinterprete como una señal de que la política monetaria está demasiado relajada y que los bancos centrales endurezcan las condiciones, afectando a una recuperación aún en proceso.

El legendario inversionista Bill Gross, de Pimco, el mayor fondo de bonos del mundo, también teme que la política de tasa cero de la Fed esté inflando burbujas. En el comentario mensual que publica en su página web, señala que “la legítima pregunta del día es: ‘¿está una tasa cero creando la próxima burbuja financiera, y, de ser así, subirán proactivamente las tasas la Fed y otros bancos centrales, aún con un desempleo de dos dígitos?’ Según Gross, 15 millones de estadounidenses cesantes y 25 millones con empleos de media jornada echan por tierra cualquier posibilidad de eso. “¿Todo porque el oro está sobre 1.100 dólares? Deben estar bromeando… o fumando algo”.

Por cierto, la preocupación de Robert Zoellick no se limita a quienes pudieran sufrir pérdidas financieras: “el oro está subiendo y es probable que los precios de otros commodities suban también. La combinación de dinero abundante, mercados de commodities volátiles y pobres cosechas (como ocurrió recientemente en India) podría hacer de 2010 otro año peligroso para los precios de los alimentos en países pobres. Las burbujas de activos pueden ser la próxima fragilidad a medida que el mundo se recupera, amenazando otra vez con destruir vidas y atrapar a millones en la pobreza”.

A juicio de Sebastián Edwards, antes de hablar de una burbuja en el precio de los alimentos, se deben considerar dos factores: la demanda países emergentes y las sequías. “Si el alza de los precios se está produciendo por esto, no se debe decir que son una burbuja. En China se necesitan cuatro veces más proteínas vegetales para producir la misma cantidad de proteínas animales; la gente ahora come carne, por lo tanto hay que alimentar a muchos más animales para satisfacer esa demanda. Eso es lo que está aumentando la demanda por granos. Si fuera sólo eso, se trata de un factor fundamental que no tiene nada que ver con una burbuja. Pero al mismo tiempo hay problemas de otro tipo de cosechas, que son un factor verdadero de preocupación. La pregunta es si hay especulación, y la sospecha es que sí la hay, aunque todavía hay polémica con respecto a eso”, comenta.

 

 

 


Las últimas advertencias

 

Para quienes siguen siendo optimistas y que en vez de burbujas creen que lo que estamos enfrentando son “brotes verdes”, les recordamos que son varios los líderes mundiales los que prefieren ser prudentes en esta etapa.

En este sentido, se ha puesto en los últimos días un especial hincapié en los posibles riesgos que podría traer la emisión de deuda pública y su compra por parte de la banca. Financial Times se ha mostrado particularmente preocupado, e incluso lanzó una pregunta que más bien parece una advertencia: “¿será la deuda pública el nuevo subprime?”, publicó.

El diario londinense se sumaba así a las declaraciones emitidas por el presidente de Estados Unidos, Barack Obama, quien ha indicado que el acelerado ritmo al que está creciendo la deuda pública puede provocar que la gente pierda la confianza en EEUU y gatillar una segunda recesión.

En Europa, el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, también ha encendido la alarma, indicando que la actual política de “tipos cero” ha destapado las advertencias sobre posibles burbujas en los mercados. Es más, ha hablado sobre el “riesgo de adicción a la elevada liquidez propiciada por las ayudas oficiales”.

Pese a ello, el pasado 2 de diciembre el BCE decidió mantener en 1% la tasa de interés de la eurozona. Eso sí, puso fecha límite a lo que la prensa europea ha tildado de “la fiesta de dinero barato”, con el que provee al sistema financiero desde octubre del año pasado. El consejo de la institución fijó un calendario para ir retirando de forma gradual las medidas extraordinarias puestas en marcha tras la caída de Lehman Brothers, en septiembre de 2008.

Así, Trichet ponía en evidencia la nueva estrategia de salida de la crisis del BCE, con una velocidad promedio de 60 kilómetros por hora.


Esa es la apuesta del BCE. Pero, ¿qué pasará con los otros institutos emisores? Algunos como Australia, Noruega e Israel han optado derechamente por subir poco a poco las tasas, generando de paso más oportunidades para el arbitraje, afectando a los precios de los activos.

Esto último, sumado a los efectos de la crisis, ha levantado toda una discusión en torno a que si los bancos centrales deberían empezar a mirar el precio de los activos –no sólo de los bienes– y meterlos también dentro de su ecuación y así evitar atisbos de burbujas.

Por eso. hoy los ojos están puestos principalmente en Ben Bernanke y la actuación de la Fed. La revista Businessweek del 30 de noviembre publicaba un artículo titulado: “¿Está la Fed creando nuevas burbujas?”, reportaje ilustrado por un Bernanke dentro de una bañera con espuma… y varias burbujas emergiendo ella…

 

 

{mospagebreak}

 

Anatomía de una burbuja

José Manuel Silva, director de Inversiones de LarrainVial, explica un modelo para predecir burbujas. Una buena guía para saber cuándo escapar de la euforia.


A quienes llevamos al menos dos décadas en el sector financiero, nos ha tocado experimentar las llamadas burbujas financieras y sus respectivos estallidos. Lamentablemente, en los últimos años estos fenómenos se han hecho frecuentes. Entre 1998 y 2000 asistimos a la burbuja tecnológica, en que los precios de las acciones del sector y de Internet llegaron a niveles desconectados de la realidad de las empresas. Luego, entre 2005 y 2007, asistimos a la burbuja inmobiliaria norteamericana, cuando los precios de las casas subieron por encima de una línea de tendencia.

Dadas las cruciales consecuencias que tienen las burbujas en los portafolios es importante determinar qué las causa, qué las hace reventar y cuáles podrían ser los activos más propensos a este fenómeno en los próximos años.

Los economistas Charles Kindleberger y Hyman Minsky desarrollaron un modelo para predecir estas burbujas, las que tendrían 5 fases. La primera la llamaron “desplazamiento” y consiste en cualquier evento exógeno que provoca cambios estructurales que terminan beneficiando enormemente a unas empresas sobre otras. El Internet era un “desplazamiento”, lo fueron antes los ferrocarriles (también originaron burbujas), la industria eléctrica en los 20 o el ascenso de Japón en los 60 y 70.

Para que se gatille la segunda fase es necesario un proceso de creación de crédito. Este es endógeno, dado que los bancos pueden crear crédito a su antojo en un sistema fraccional de reservas. El caso reciente de Dubai es sintomático. Si el sector financiero se entusiasma, financia, creándose nuevo dinero en la economía. Para la burbuja de Internet fue clave la liquidez que adicionalmente creó el banco central norteamericano como respuesta a la crisis asiática y al llamado efecto año 2000. En la reciente burbuja inmobiliaria fue clave el acceso al crédito de personas que antes no lo tenían y también jugaron un rol relevante innovaciones financieras (securitizaciones de gran sofisticación) que ampliaron la oferta de fondos.

La tercera fase, de euforia, consiste en la búsqueda frenética de alzas en los precios de los activos transados, unida a aumentos en la producción y ventas. Adam Smith ya habló de “sobretransacción”. Esta fase suele ser acompañada de un excesivo endeudamiento que complicará las cosas cuando todo reviente. En los últimos años la cantidad de préstamos bancarios como porcentaje del PGB se incrementó muy por sobre la tendencia histórica en Estados Unidos. Lo mismo ocurrió con el endeudamiento de los hogares.

La cuarta fase, llamada crítica o de estrés financiero, se inicia cuando actores relacionados a las empresas comienzan a vender (los “insiders”). Esto coincide con la aparición de grietas en la estructura de endeudamiento y algunos comienzan a señalar que no pueden pagar sus deudas. Paralelamente surgen fraudes incubados a la sombra de la euforia y la codicia (Enron, Tyco, Madoff).
Finalmente, la quinta fase es de repulsión y ocurre cuando los inversionistas no quieren oír hablar del activo antes burbujeante y lo venden a cualquier precio. También se habla de capitulación.

¿Qué activos serán víctimas de burbujas en los próximos años? Me inclino por aquellos relacionados con la madre de todos los desplazamientos que estamos viviendo: China. La gran liquidez que se está creando en el mundo fruto de la actual crisis pronto comenzará a inflar la próxima burbuja y los mejores candidatos son las materias primas, los países relacionados con éstas y los mercados Bric (Brasil, Rusia, India, China), en general.

Hay que estar atentos a cuando entren a la fase tres, porque probablemente ese será el momento para vender.

 

 

 

¿Riesgo emergente?

Axel Christensen. Director, Sudamérica ex Brasil – BlackRock

 

En lo que va del año, el índice MSCI Emerging Markets –que mide el desempeño de las bolsas de países emergentes– registra un alza de más de 65%. Brasil o Rusia incluso han visto incrementos que superan el 125%. Al mismo tiempo, los mercados desarrollados sólo han visto retornos en torno a 25%.

Esta disparidad ha llevado a algunos a elevar los mercados emergentes a candidatos a burbuja para 2010, con el riesgo de que pueda reventar. No es primera vez que los emergentes se relacionan con burbujas financieras. Ya en el siglo XVIII en Londres se especulaba sobre las acciones de la South Sea Company, empresa que tenía el monopolio del comercio inglés con las colonias españolas en Sudamérica. Hasta Isaac Newton perdió dinero cuando las acciones se desplomaron. Los mercados emergentes también vivieron otra burbuja a comienzos de los 90, que terminó abruptamente con la crisis del Tequila y el default de Rusia.

Sin embargo, el aumento de precios de los mercados de países en desarrollo tiene características que lo distinguen de episodios previos. Gran parte de estos países cuenta con sólidas situaciones económicas, debido a políticas prudentes y una recuperación de commodities como petróleo y cobre, gracias a una persistente demanda asiática. Tampoco tuvieron, en su mayoría, que enfrentar la misma magnitud de crisis que los países desarrollados.

Gracias a los buenos fundamentos macro y a la salud de sus sistemas financieros, los países emergentes han podido adoptar políticas de reactivación más agresivas. Luego, existen fundamentos que respaldan el buen desempeño de los mercados accionarios y de deuda en estos países, pero no se puede desconocer que siguen estando afectos a la suerte de la forma de la recuperación (U, V o W).

Sin embargo, hay preocupación de que la subida ha sido “demasiado grande y demasiado rápido”, como declaró el célebre economista Nouriel Roubini. El advierte que el rally se ha alimentado por la tremenda cantidad de liquidez existente y que cuando ésta se recoja, los precios deberán corregirse.

En todo caso, los indicadores de valorización de mercados emergentes, tanto respecto a su historia como a mercados desarrollados, recién muestran señales de sobrevaluación. Como indica la historia, las burbujas pueden durar bastante tiempo después de que los activos se despejan de los fundamentos que justifican su precio. Retirarse prudentemente o seguir disfrutando de la fiesta será una de las decisiones que los inversionistas deberemos enfrentar el 2010.

 

 

 

Burbujas bursátiles y exceso de liquidez

Rolf Lüders Sch. Profesor de Economía, EhClioLab, PUC

 

Muchos temen –con razón– que las políticas macroeconómicas expansivas aplicadas en prácticamente todo el mundo para evitar que la crisis financiera de 2007-2008 se transformara en una grave depresión económica, desemboquen ahora en una gigantesca burbuja bursátil y el correspondiente desplome... Veamos.

Se produce una burbuja cuando los precios de los activos –de los documentos bursátiles, por ejemplo– superan los valores determinados por los “fundamentos” económicos, esto es, cuando son más altos que los valores presentes de sus flujos de dividendos esperados. Se conocen significativas burbujas al menos desde el año 1637 y los intentos de evitarlas en el contexto de economías de mercado han sido infructuosos.

Las causas de las burbujas parecen ser múltiples. Son consistentes con el supuesto de cuasi-racionalidad y con la teoría de los mercados eficientes. Ya John Maynard Keynes, el famoso economista inglés, hacía ver la diferencia que podía haber entre valores determinados en base a una estrategia de inversión de largo plazo y otros por consideraciones propias de “jugadores” de corto plazo. No cabe duda, sin embargo, de que el inicio de muchas, si no de la mayoría, de las burbujas se puede asociar a excesos de liquidez.

Al respecto, y para citar sólo un ejemplo histórico chileno, Gonzalo Vial, después de referirse a un aumento del circulante fiscal de 60% en torno al año 1905, cita a Agustín Edwards Mac Clure, quien se refirió al “resurgimiento” que ese aumento produjo (incluyendo una fiebre bursátil), como “...una carrera loca y triunfal: créditos, sociedades, jugadas audaces, espléndido derroche de gastos y lujos”.

¿Existe en la actualidad “exceso de liquidez”? En general no, incluyendo por cierto a Chile. Es cierto que las emisiones han aumentado notoriamente y que las instituciones financieras tienen –en algunos, casos como el de EEUU–, enormes excesos de reservas. Pero eso ha sucedido porque la crisis aumentó fuertemente la demanda por dinero y los bancos centrales han tratado de satisfacerla.

Lo que existe, entonces, es una amenaza en caso de una normalización de la demanda por dinero y del funcionamiento de las instituciones de crédito. No obstante, y en principio, pareciera que no hay ningún impedimento para que los bancos centrales retiren el exceso de circulante al mismo tiempo que éste se produce.

Lo más probable, sin embargo, es que los bancos centrales no hagan eso. Hay importantes y variables rezagos entre el momento que un banco central adopta una medida de política monetaria y el momento en que tiene sus efectos. La incertidumbre implícita incentivará entonces a los bancos centrales a ser cautos, es decir, a evitar abortar la recuperación de los niveles de actividad por falta de liquidez. Y eso lo tenderán a hacer aún a riesgo de generar inflación y/o quizás una burbuja de activos.

 

 

 

Burbujas e inestabilidad financiera

Guillermo Le Fort V. Doctor en Economía, socio de LE&F

 

Deben quedar algunos ortodoxos, todavía, que creen que los mercados financieros son siempre eficientes, los inversionistas racionales y los precios de los activos están siempre alineados a sus fundamentales. Pero son cada vez menos y no dominan entre los que diseñan la política económica a nivel global.

La situación derivada de la crisis subprime hizo evidente para los países avanzados lo que era evidente para los emergentes: los mercados pueden fallar, sumándose así a las muchas experiencias que se han generado a lo largo de la historia: pasando por las manías de los tulipanes al endeudamiento sin límites y en dólares que permitió la promesa de un tipo de cambio fijo per secula seculorum en nuestro Chile en los 80.

Las burbujas forman parte crucial de las crisis financieras. Al formarse impulsan el gasto y la actividad, generan un boom que termina abruptamente al reventar ellas y precipitarse las quiebras, los incumplimientos y la contracción, siendo su resultado una costosa volatilidad. Las burbujas son desvíos de los precios de los activos respecto de sus fundamentales, esto es, del valor presente de sus flujos futuros. Ellas surgen de la formación “irracional” de expectativas, que lleva a valorar un activo en más de lo que va a valer a la larga, ya sea por la ingenuidad de creer que las alzas de precios del pasado se pueden proyectar o de la viveza para anticipar que habrá “giles” dispuestos a comprar el activo todavía más caro en el futuro.

Las burbujas llegan a tener consecuencias mayores por el endeudamiento masivo que acompaña su formación. Este apalancamiento amplifica la expansión económica e infla el tamaño de la burbuja y, finalmente, significa que el reventón es más dañino. Entonces, una vía para prevenir burbujas y crisis es limitar el crédito que las alimenta. El problema es que las burbujas son fácilmente reconocibles sólo después de realizada su trayectoria y daños asociados, pero es difícil reconocerlas en su período formativo, por lo que las regulaciones para enfrentarlas requieren de alta sofisticación.

Las regulaciones financieras pueden ser útiles para prevenir burbujas, pero no pueden pretender prevenirlas siempre, porque el costo sería una total represión. Las regulaciones deben imponer límites a la toma de riesgo por parte del sistema financiero en función de su capital o capacidad para afrontarlos, para lo cual éstos deben estar bien evaluados, con modelos que consideren las posibles burbujas. Regulaciones bien definidas limitan el financiamiento de burbujas, pero su costo es que la extensión del crédito se hace limitada y su tasa más alta; sobre todo, cuando hay escasez de capital en las instituciones financieras.
Para alcanzar un adecuado balance es importante desarrollar instituciones con capacidades y mandato para realizar una regulación socialmente eficiente que permita el desarrollo financiero en un contexto de estabilidad macro.

 

 

 

¿Cuán sustentable es la recuperación?

Manuel R. Agosin. Director depto. de Economía, fac. de Economía y Negocios Universidad de Chile


Desde abril 2009 se ha hablado de “brotes verdes”, con datos que lo avalan en varios países afectados por la crisis, como Estados Unidos y algunos europeos, así como otros como China e India, que parecen haberse salvado sin experimentar caídas en su producción, y también Brasil. Pero, ¿significa esto que hemos dejado atrás la crisis y podemos volver al “business as usual”? No lo creo, por diversas razones.

Con excepción de los países emergentes en Asia, el crecimiento actual debe mucho a tres factores esenciales. El primero es el rebote en el ciclo de inventarios. Las empresas están comenzando a recuperar sus niveles de producción, pero queda mucho. Segundo, los paquetes fiscales han sido contundentes y han ayudado a evitar caídas aún mayores, pero su efecto llegará pronto a su fin. Tercero, al proceso de desapalancamiento de bancos y hogares en el mundo desarrollado le queda mucho trecho. Los bancos no están prestando y los hogares no están consumiendo. Algunos países siguen en recesión: Reino Unido, Irlanda, España, países del este europeo.

Sólo en China, India y en algunos asiáticos se ve una recuperación que podría llevar a esa zona a reiniciar un ciclo de crecimiento. En parte, el alza de los precios de los commodities, tales como el petróleo, el cobre y algunos alimentos, se explica por la recuperación del crecimiento en esta parte del mundo.

Pero un componente del aumento en estos precios y en las bolsas de los países que producen estos insumos es especulativo. Los mercados anticipan mayores precios en el futuro y eso hace que respondan rápidamente al alza. Además, ya es un hecho que los mercados financieros son propensos a la sobrerreacción. La acción de agentes especuladores que creen que un precio, o los precios de una clase de activos, van a continuar subiendo, hace que el alza se convierta en una profecía auto cumplida. Algo de eso hay en commodities y acciones en algunas partes del mundo.

Por último, en estos momentos estamos en presencia de un carry trade gigantesco, por el gran incentivo a tomar riesgo en activos denominados en monedas que no sean el dólar: acciones brasileñas, chinas, indias, chilenas; bonos soberanos y corporativos, etc. Incluso parte del auge en la bolsa de Estados Unidos puede deberse a la enorme liquidez existente y a los bajísimos rendimientos disponibles en letras y bonos del Tesoro.

Ninguno de estos indicios es señal del fin de la crisis. Como el desastre de Dubai World parece indicar, quedan vulnerabilidades en la economía de las cuales nos comenzamos a percatar sólo cuando estalla alguna crisis. Mientras Estados Unidos, la zona del euro y Japón no den indicios de un vigoroso aumento en el consumo de los hogares y la inversión, no habremos superado la crisis. Y ello no se vislumbra por bastante tiempo.

 

Comparte este artículo:

Síguenos en Facebook

x