Inversiones
¿Está caro el IPSA?

Artículo correspondiente al número 208 (13 al 26 de jul 2007)

 

Hoy existe la percepción de que las bolsas mundiales muestran elevados niveles de valor. La pregunta que surge es si estamos frente a una burbuja que en un futuro próximo puede reventar o si los mercados son eficientes y el actual nivel de precios de las acciones es el valor que mejor refleja el estado del mercado. Por Francisco Pérez Mackenna, Gerente General Quiñenco S.A.

 

La teoría financiera moderna tiene poco más de 50 años. Partió con Harry Markowitz, Nobel de economía 199l y padre de la teoría de portafolio, según la que los activos financieros son evaluados por su capacidad de generar flujos y por su riesgo. Esto tiene que ver no con sus características individuales, sino con el efecto que el activo tiene sobre el riesgo del grupo del que es parte. Antes, la creencia era que los administradores financieros debían concentrarse en escoger acciones ganadoras, maximizando solo el retorno esperado. Hoy se postula la conveniencia de portafolios que diversifiquen el riesgo.

 

La teoría dio un nuevo salto en 1964, cuando el economista William Sharpe –que compartió con Markowitz un Nobel en 1990– postuló su “Modelo de Valoración de Activos de Capital” (CAPM), donde el riesgo se define como la covarianza relativa al portafolio de todos los activos del mercado. Un año después, Paul Samuelson (otro Nobel), publicó que los precios de mercado eran los mejores estimadores del valor de los activos financieros, siendo sus cambios impredecibles. Ello fue desarrollado por el profesor de la Universidad de Chicago, Eugene Fama, en la “Hipótesis de los mercados eficientes” donde postulaba que los precios reflejan toda la información disponible en el mercado, por lo que resulta difícil obtener mayores retornos sin que para ello deba tomarse mayor riesgo. Así, riesgo y retorno son dos lados de una misma moneda.

 

Por ello muchos estudios mostraron que los fondos de inversión que seguían estrategias activas eran derrotados por los “índices”: portafolios diversificados que replicaban el portafolio de mercado.

 

Hoy existe la percepción de que las bolsas mundiales muestran elevados niveles de valor. La pregunta que surge es si estamos frente a una burbuja que en un futuro próximo puede reventar o si los mercados son eficientes y el actual nivel de precios de las acciones es el valor que mejor refleja el estado del mercado. La inquietud se entiende, pues de producirse un ajuste severo, éste podría contaminar a la bolsa chilena e inducirla a una baja importante de sus múltiplos. Para contestar esta pregunta se puede recurrir a los trabajos de Fama y Kenneth French, quienes utilizando modelos de finanzas modernas, concluyeron que en la segunda mitad del siglo XX la rentabilidad exigida por los accionistas de la bolsa más grande, Estados Unidos, había caído y con ello los precios de las acciones habían experimentado alzas a un nuevo nivel.

 

La globalización diseminó el resultado por las bolsas mundiales y el mismo efecto se propagó. Lo anterior no resulta extraño si comparamos el mundo del año 1900 con el de hoy. En la primera mitad del siglo la humanidad vivió dos guerras mundiales, una gran recesión, hiperinflación, la propagación del comunismo y el inicio de la guerra fría. La segunda mitad fue testigo de la caída del muro de Berlín, las reformas liberalizadoras de Rusia y la incorporación de China al mercado mundial. Se consolidaron instituciones globales (el Banco Mundial, el FMI) que han mejorado la estabilidad financiera mundial. A ellas se suma la actividad de los fondos globales, que ha mejorado la capacidad de diversificar los riesgos de inversión. Como resultado el riesgo global debió caer y con éste la tasa de retorno mínimo exigida por los accionistas.

 

Esto también ocurrió en Chile, aunque con rezago. Un trabajo de Eduardo Walker y Fernando Lefort ha calculado que el premio exigido por el riesgo de mantener acciones habría caído 4% en 1990, justo cuatro años antes de la fecha en que ellos estiman que nuestro mercado financiero comenzó a correlacionarse con los mercados mundiales. La rentabilidad esperada del mercado bursátil es determinada por el costo de capital de la economía, que a su vez depende de tres factores: la tasa de interés, el premio exigido por el riesgo de mantener acciones y el riesgo país. Estos tres elementos son hoy sustancialmente menores que hace dos décadas, lo que implica que deben esperarse menores retornos por mantener acciones a futuro.

 

Esto es una mala noticia para los pensionados del mañana, quienes deberán ahorrar más para obtener las pensiones a que aspiran. La buena noticia es que los mayores valores de la bolsa pueden ser de equilibrio, sin que deba esperarse que reviente una burbuja. El nivel de precios de la bolsa de ahora en adelante dependerá más bien de lo que ocurra con la tasa de interés real y con el riesgo país. Como la primera es relativamente estable, será el riesgo país el que determine los vaivenes de los múltiplos de nuestra bolsa de comercio. Ello, tanto por su efecto directo sobre la tasa de descuento, como porque indirectamente un mayor nivel de riesgo generalizado de las economías emergentes aumenta el premio por riesgo del capital y disminuye la tolerancia al riesgo de los inversionistas locales.

 

Pareciera que la adopción del modelo de economía social de mercado que hizo la naciente nueva democracia de Chile en 1990 redujo el premio por riesgo de los activos de nuestro país. Es de esperar que el frecuente cuestionamiento de sus pilares no lo haga aumentar en el futuro.

 

 

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