Inversiones
Cuando se retira la marea...

Artículo correspondiente al número 211 (24 de ago al 06 de sept 2007)

Mientras no se estabilicen los niveles de incobrabilidad, seguirá aumentando la incertidumbre y la volatilidad. En los meses venideros será aconsejable tener más liquidez en los portafolios. José Manuel Silva Director de inversiones LarrainVial

 

Cuando se retire la marea veremos quién se está bañando desnudo, suele comentar el ya mítico inversionista Warren Buffet. Poco a poco, los bancos centrales del mundo han estado retirando la marea de liquidez con que inundaron la economía luego del reventón de la burbuja tecnológica del 2000 y del 11 de septiembre del 2001. No olvidemos que la tasa de instancia monetaria en Estados Unidos llegó a 1%. Y lamentablemente, cuando el dinero casi se regala, suele ocurrir que algún sector lo utiliza mal, abusando del apalancamiento que tasas muy bajas incentivan. A lo anterior se sumó el abundante sobreahorro proveniente de Asia, que contribuyó a mantener las tasas de bonos de largo plazo muy bajas por varios años.

 

Todo ello, unido a una serie de cambios regulatorios, favorecieron una gran expansión del mercado hipotecario norteamericano entre 2001 y 2006. En esos años la deuda hipotecaria total creció más de 12% promedio anual, ascendiendo a comienzos de 2007 a más de 10 trillones de dólares (casi una vez el PGB estadounidense). Sin embargo, esto no fue todo. El sector que más creció dentro del mercado hipotecario fue el llamado subprime. Hipotecas que se otorgaban a familias con antecedentes crediticios débiles (por ejemplo, una razón de servicio de deuda a ingreso de 55% o una razón de préstamo a valor de la casa superior a 85%). Así, a fines de 2006 un 14% (1,4 trillones) del stock de hipotecas correspondía a esta categoría. Otro 11% correspondía a las hipotecas llamadas ALT-A, que caen en un área gris entre las prime y las subprime. En 2005 y 2006, más de 1 trillón de dólares de hipotecas subprime fueron vendidas.

 

A las condiciones más laxas de los préstamos, se sumó la alternativa de tasas variables, muy bajas en los primeros años dado que estaban influenciadas por la tasa de instancia del FED. Como sabemos esta última ha subido desde 1,0% a 5,25% y poco a poco las hipotecas de tasa variable (ARM) han gatillado su opción de ajuste de tasas. Pareciera que esto ha sido uno de los mayores elementos de aumento en la incobrabilidad, incluso las hipotecas ALT-A de tasa variable parecen estar comportándose de peor manera que aquellas subprime de tasa fija.

 

Las hipotecas subprime suelen securitizarse (venderse empaquetas y como garantía de un bono que se paga con el flujo de ellas). Los flujos de estas hipotecas se ponen en distintos paquetes con diferentes clasificaciones de riesgo. Los paquetes que no son AAA (la mejor) representan cerca de 20% del total. Estos “sub paquetes” de hipotecas de menor calidad se reempaquetan en unos bonos que también incluyen otros tipos de préstamos.

 

Estos bonos llamado CDO (collateralized debt obligations) fueron masivamente vendidos a fondos de pensiones, aseguradoras, fondos mutuos y bancas privadas en 2005 y 2006. Bancos de inversión como Bear Stearns y Lehmann Brothers obtuvieron más del 20% de sus utilidades de esta ingeniería financiera. La securitización ha contribuido a alejar el acreedor del deudor final, lo que relajó los procedimientos de control y riesgo y hace más difícil manejar la incobrabilidad.

 

El problema es que muchos de estos instrumentos no son muy líquidos y su valorización depende de modelos matemáticos que entre otras cosas suponen cierto grado de incobrabilidad. Esta ha sido bastante mayor a lo esperado. Como consecuencia se ha secado el mercado secundario de CDO y de hipotecas subprime. Numerosos fondos de inversión tenían posiciones en CDO apalancadas y hoy se les hace difícil retornar el capital a los inversionistas y a su vez pagar las deudas con bancos. Estos, a su vez, deben estar tratando de disminuir su exposición a este sector y están cortando líneas de crédito. Paralelamente, el mercado residencial en Estados Unidos sigue dando señales de debilidad y por primera vez en años los precios de las casas están cayendo, empeorando las garantías finales. El sistema bancario se deshizo en general de las hipotecas a través de la securitización pero mantiene en sus libros una buena dosis de los llamados home equity loans. Préstamos que se otorgan a personas poniendo éstas como garantía el capital de su casa. A modo de ejemplo, JPMorgan tiene en sus libros US$ 77.000 millones (8% del total) en este tipo de préstamos. La incobrabilidad de éstos ha aumentado en 2007 (de 0,16% a 0,44%) aunque está muy por debajo de la incobrabilidad subprime (superior a 12%) y la de las ALT-A (superior a 2%). La mayor incobrabilidad (15%) se ubica en las hipotecas subprime de tasa variable. El problema es que el grueso del aumento en las tasas variables ocurrirá a comienzos de 2008.

 

En fin, todo lo anterior ha gatillado una estampida de todo bono que huela a riesgo. Un banco alemán mediano tuvo que ser rescatado y eso precipitó la intervención del Banco Central Europeo y luego del FED, el que por primera vez aceptó como garantía en sus operaciones de mercado abierto bonos hipotecarios. Mientras no se estabilicen los niveles de incobrabilidad, seguirá aumentando la incertidumbre y la volatilidad. En los meses venideros será aconsejable tener más liquidez en los portafolios, privilegiar las empresas con poca deuda y buenos flujos de caja y esperar una señal clara de entrada a los mercados como sería la capitulación del FED bajando tasas.

 

 

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